2026-10-05 · Citi · 宏观策略

花旗星期一采矿速递

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摘要

过去一个月矿业板块1年前瞻EV/EBITDA持续回落，目前报7.2x，低于8月下旬的c8.2x，但仍高于长期均值c6.4x、位于均值上方约1个标准差；同期板块相对大盘的估值折价由42%走阔至48%。花旗将本轮估值收缩归因于美债收益率上行与美联储加息，二者压低贵金属、铁矿石、铝和锌价格并拖累矿业股表现。 2026年之后，2年前瞻EV/EBITDA仅为c6.0x，花旗认为这暗示矿业公司共识盈利面临下修风险，当前倍数或反映市场预期盈利在更低商品价格上落定，与2021–22年商品牛市期间估值收缩、市场提前定价盈利常态化的情形类似。个股层面，NST于9月25日拒绝Gold Fields提案后，GFI表示“继续寻求接触”，彭博报道其正考虑提高现金对价；按GFI前日收盘US$36.78测算，30%溢价需A$17.6bn现金，对应合并2027E净债务/EBITDA 0.96x、仍在GFI低于1.0x的目标内，40%和50%现金比例分别推高至1.12x和1.28x，而US$4bn资产处置可将30%情形降至0.71x。花旗判断GFI大概率留在谈判桌上并具备提高现金比例的灵活性，现行提案价值A$23.7/sh、较NST收盘溢价2%，对NST维持Neutral。报告其余部分为常规数据面板：LME铜、铝、镍、锌、铅库存与平均库存天数，金、铂、钯、银与Brent油价，以及BHP、Rio Tinto、Anglo American、Glencore股价走势。

主要观点

矿业板块过去一个月估值持续回落：1年前瞻EV/EBITDA目前为7.2x，低于8月下旬的c8.2x，但仍高于长期均值c6.4x、处于均值上方约1个标准差。

估值收缩的驱动因素是美债收益率上升与美联储加息，后者压低贵金属、铁矿石、铝和锌价格并拖累矿业股，同期板块相对大盘估值折价从42%走阔至48%。

2年前瞻EV/EBITDA处于更低的c6.0x，花旗认为这暗示矿业共识盈利面临下修风险。

历史参照：2021–22年大宗商品上涨期间估值倍数反而收缩，因市场难以将久期计入高企的板块盈利、并已在定价盈利常态化。

报告以四张图展示板块绝对/相对EV/EBITDA与绝对/相对PE的长期走势及其相对均值±1个标准差区间（Figure 1–4）。

NST于9月25日拒绝Gold Fields提案后，GFI表示将继续寻求接触；彭博9月29日报道GFI在权衡提高现金对价比例。

现金对价测算：GFI 9月25日收盘US$40.38时30%溢价需A$15.5bn现金；按前一日收盘US$36.78，同样溢价需A$17.6bn，合并2027E净债务/EBITDA为0.96x，仍在GFI低于1.0x的目标之内。

情景测算：现金比例提高至40%和50%时杠杆分别达1.12x和1.28x；若配合US$4bn资产处置，30%现金情形可降至0.71x。

花旗结论：GFI可能留在谈判桌上并保留提高现金比例的灵活性，低于1.0x的杠杆目标并非不可调整；30%情形符合目标、40%在动用该灵活性的情况下可以实现；现行提案价值A$23.7/sh、较NST收盘价高2%，NST维持Neutral。

常规数据面板：LME铜、铝、镍、锌、铅库存及五种金属平均库存天数走势更新。

贵金属与能源价格面板：金、铂、钯、银（美元/盎司）及Brent原油（美元/桶）价格走势更新。

多元化矿业面板：BHP、Rio Tinto、Anglo American、Glencore股价（便士）走势，并附Companies Mentioned评级价格列表。

论述逻辑

美债收益率上行＋近期美联储加息 → 贵金属、铁矿石、铝、锌价格回落 → 矿业股走弱，板块1年前瞻EV/EBITDA一个月内由c8.2x降至7.2x，相对大盘估值折价由42%扩至48% → 2年前瞻倍数仅c6.0x，对照2021–22年牛市中市场对盈利常态化的提前定价经验 → 花旗推断当前估值隐含共识盈利下修风险、市场预期盈利在更低商品价格水平企稳 → 个股层面NST拒绝GFI提案后GFI寻求继续接触并考虑提高现金比例 → 测算显示30%现金溢价对应合并2027E净债务/EBITDA 0.96x（仍低于1.0x目标），40%/50%分别为1.12x/1.28x，US$4bn资产处置可将30%情形降至0.71x → 结论：GFI大概率留场且40%现金可行，提案价值A$23.7/sh（较NST收盘高2%），NST维持Neutral。