高盛 雪佛龙：管理层圆桌会 近期项目动能与长期增长选项叠加，维持买入

摘要

高盛于9月14日晚宴及9月15日全天活动中接待雪佛龙高管团队（含CEO Mike Wirth、CFO Eimear Bonner等），总结四大要点：公司在拉美、中东、西非和东地中海叠加高潜力勘探机会、凭借全球关系锁定项目并协助政府设定有竞争力的商业条款、持续在页岩与致密油部署新技术、以成本与资本纪律构建能抵御商品价格周期和地缘政治波动的商业模式。 国际增长方面，管理层预计到2031年通过三个合资企业将委内瑞拉总产量从约280 kbd提高逾一倍至约600 kbd，未来五年投资总额70亿美元；阿根廷产量约80 kbd并预计到2035年增至三倍以上，伊拉克West Qurna 2与Nasiriyah商业谈判推进。 页岩方面，公司页岩与致密油产量约1.7 mbd（Permian约1 mbd），AI/机器学习等举措预计新井回收率平均提升约10%，2026年美国页岩单位资本开支预计同比下降25%、Permian总资本降至35亿美元以下。 电力方面，公司与MSFT签署20年购电协议，为西德州数据中心提供2.67 GW表后容量，Project Kilby计划年内FID、2028年首次供电，预期mid-teens回报且独立于商品价格风险。 宏观上，中馏分油是全球市场主要约束，冬季前取暖油补库、俄罗斯炼厂停产与霍尔木兹海峡运输受限令成品油比原油更紧、全球裂解价差扩大。 高盛将2026-2028年EPS预估上调至$18.54/$15.04/$13.50（原$16.91/$12.86/$13.53），12个月目标价从$225上调至$240，较现价$217.77有10.2%上行空间，维持买入评级。

主要观点

• 高盛从管理层圆桌会提炼四大要点：在拉美、中东、西非和东地中海叠加高潜力勘探机会、全球关系优势助力锁定项目、持续开发部署新技术（尤其页岩与致密油）、成本与资本纪律支撑抗周期与抗地缘政治波动的商业模式

• 委内瑞拉开发成本约$6/b、运营成本$13/b，总成本有望降至$20/b以下；增量重质委内瑞拉原油预计利好美国墨西哥湾炼厂，部分流量转向亚洲和欧洲

• 阿根廷目前产量约80 kbd、预计到2035年增至三倍以上；伊拉克West Qurna 2与Nasiriyah商业谈判持续推进，另有瞄准替代地中海路线的跨境管道概念；管理层对哈萨克斯坦合同重谈判持建设性态度

• 页岩与致密油产量约1.7 mbd（Permian约1 mbd、DJ约400 kbd、Bakken约200 kbd）；人工举升优化、实时设施调优、AI/机器学习和先进化学处理等举措预计新井回收率平均提升约10%

• 美国页岩单位资本开支预计2026年同比下降25%，Permian总资本降至35亿美元以下；Hess收购近一年后公司继续评估Bakken布局，以更少钻机运行并聚焦更长水平段与结构性钻井效率；阿根廷成本约比Permian高三分之一

• 电力成为新增长平台：公司与MSFT签署20年购电协议，为西德州共址数据中心综合体提供2.67 GW表后容量；Project Kilby按计划年内FID、2028年首次供电，预期mid-teens回报和长久期现金流且独立于商品价格风险，并正与现有及潜在客户深入洽谈更多电力机会

• 宏观环境：美国、中东、俄罗斯和乌克兰冲突叠加实物供应收紧、市场缓冲耗尽、价差走阔，对全球能源基础设施造成空前压力；中馏分油是全球市场主要约束，成品油比原油更紧、全球裂解价差走阔；中国采购活动与产品库存是后续焦点

• 下游策略：公司继续获取偏高的炼油利润率，优先考量规模、复杂度、转化产能、成本效率与运营可靠性；化学品的中周期经济性优于传统炼油，但当前聚焦CPChem头寸；上游历史收购为未来无机增长设立高标准

• 估值更新：基于更新的商品价格与炼油利润率，12个月EV/DACF、FCF收益率与P/E综合目标价由$225上调至$240，给予8.5x EV/DACF、15.0x P/E和7.0% FCF收益率（均不变）的中周期估值，维持买入

• 盈利预估上调：2026-2028年EPS预估为$18.54/$15.04/$13.50（原$16.91/$12.86/$13.53），反映商品价格与炼油利润率更新及产量、实现价格的调整；主要风险为商品价格、炼油利润率和运营执行

论述逻辑

• 9/14晚宴+9/15全天圆桌会 → 四大要点：勘探机会叠加（拉美/中东/西非/东地中海）、全球关系优势、页岩与致密油新技术、成本与资本纪律

• 四大要点 → 三条可验证增长路径：委内瑞拉到2031年产量翻倍至约600 kbd（总投资$7 bn gross）、页岩降本（单位资本开支-25%、Permian<$3.5 bn）、电力新平台（MSFT 2.67 GW PPA、Kilby mid-teens回报且独立于商品价格）

• 宏观面中馏分油紧张、裂解价差走阔 → 公司继续获取偏高炼油利润率，强化盈利韧性

• 圆桌会信息 + 更新的商品价格与炼油利润率及产量、实现价格调整 → 上调2026-2028年EPS至$18.54/$15.04/$13.50 → 目标价由$225上调至$240 → 维持买入

关键展望

• Project Kilby预计年内完成FID、2028年首次交付电力；管理层正与现有及潜在客户深入洽谈西德州及全美更多长期电力机会

• 委内瑞拉目标2031年产量约600 kbd、2027年年中前收回剩余债务；阿根廷目标2035年产量增至三倍以上

• 伊拉克West Qurna 2与Nasiriyah商业谈判继续推进，哈萨克斯坦合同重谈判进展积极

• 中国采购活动与产品库存是后续宏观焦点；冬季前取暖油补库、俄罗斯炼厂停产与霍尔木兹海峡运输受限支撑成品油偏紧与全球裂解价差走阔

• 评级与目标价：买入，12个月目标价$240（自$225上调），现价$217.77、上行空间10.2%；主要风险为商品价格、炼油利润率与运营执行

推荐标的

• Chevron Corp. (CVX)：买入（自2023年7月31日起维持），12个月目标价$240.00，现价$217.77，上行空间10.2%；理由为近期项目动能与长期增长选项叠加

• 报告提及MSFT为20年购电协议对手方、CPChem为下游化学品关注头寸，但两者并非本报告给出评级的标的

关键图表

图1. ME 流动资产总额 mmo 37250 372550