高盛：百威亚太（1876.HK）：4Q25预览：小季度面临不利渠道组合、季节性因素及持续渠道去库存

原标题：Goldman Sachs Budweiser APAC (1876.HK): 4Q25 Preview: Small quarter with unfavorable channel mix, seasonality, and continued focus on channel

摘要

高盛预计百威亚太2025年第四季度（4Q25）业绩将面临多重压力：中国区ASP因渠道组合转向家庭渠道、促销活动增加及经销商补贴调整而同比下降6.4%，销量下降3.0%，导致有机销售下降9.2%，正常化EBITDA下降62.6%；韩国区销量受行业疲软及高基数影响下降2.8%，ASP增长放缓至2.7%，EBITDA下降0.8%。集团层面，预计有机收入下降6.6%，正常化EBITDA下降37.6%，净亏损5800万美元（4Q24净亏损1600万美元）。全年看，AP East有机EBITDA增长0.2%，AP West下降14.8%。高盛将2025-27年净利润预测下调5-9%，12个月目标价从8.9港元下调至8.4港元，维持买入评级。

主要观点

• 4Q25中国区ASP预计同比下降8.0%，销量下降6.0%，EBITDA下降65.0%，主要因运营去杠杆。
• 中国区ASP压力来自：1）高端产品（百威金尊、百威Magnum）在餐饮渠道的策略性促销/定价调整；2）渠道持续转向家庭渠道；3）经销商补贴更谨慎，因季节性销量低导致去杠杆效应更大。
• 中国区EBITDA压力来自：1）不利渠道组合、促销活动增加及小季度运营去杠杆导致毛利率稀释；2）运营费用率上升，因持续商业投资（尤其是家庭渠道和平台费用）及政府补贴波动（去年4Q集中确认）。
• 印度区4Q持续强劲增长，战略重点仍是推动销量和市场份额。
• 韩国区4Q销量因行业疲软（行业下降中个位数）及高基数（4Q24因提价前预购）而承压，但公司仍有望跑赢行业。
• 韩国区ASP增长反映2024年11月/2025年4月提价，但同比增幅放缓，因2024年11月高端提价仅影响10月一个月。
• 韩国区EBITDA受运营去杠杆和平台费用影响，部分被销售及管理费用节省抵消。
• 集团层面，4Q25有机收入下降6.6%，正常化EBITDA下降37.6%（有机、固定汇率），净亏损5800万美元。
• 2025全年，AP East有机EBITDA增长0.2%，AP West下降14.8%。
• 高盛将2025-27年净利润预测下调5-9%，主要因销售及管理费用率上升（持续商业投资、运营去杠杆、平台费用）。
• 股票当前交易于2025E/2026E市盈率25倍/19倍、EV/EBITDA 7倍/6倍，股息率5.6%/5.7%。

论述逻辑

高盛从渠道组合、促销策略和季节性因素出发，认为4Q25中国区ASP和EBITDA将面临显著压力：渠道转向家庭渠道、促销增加及补贴调整导致ASP下降，而小季度销量低加剧运营去杠杆，同时政府补贴减少进一步拖累EBITDA。韩国区则受行业疲软和高基数影响销量下滑，ASP增长因提价效应递减而放缓，运营去杠杆和平台费用压制EBITDA。印度区增长强劲但体量较小。综合来看，集团收入、EBITDA和净利润均将大幅下滑，但高盛认为渠道去库存基本完成，2026年有望受益，因此维持买入评级，但下调目标价。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：百威亚太将于2026年2月12日公布FY25/4Q25业绩。
• 2026年展望：高盛预计公司将继续聚焦餐饮和家庭渠道复苏，利用多元化产品组合，且2025年全年去库存举措基本完成，有望在2026年产生积极影响。
• 风险：1）高端渠道复苏弱于预期；2）中国市场竞争加剧；3）成本通胀。

推荐标的

• 百威亚太（1876.HK）：评级买入，12个月目标价8.4港元（此前8.9港元），当前股价7.78港元，潜在上涨空间8.0%。估值基于19.0倍2027E市盈率，以9.6%权益成本折现至2026年底。

关键图表

Exhibit 1: GS Financial Summary - Annual and Quarterly Estimates

Exhibit 2: Summary of estimate changes