天风证券 银行业专题研究：大行还有多少“长钱”需求？

摘要

报告认为近期银行资负并未出现超预期变化，从司库微观逻辑将大行对长钱的需求拆为头寸（弥补长期限资负缺口）与指标（调剂NSFR）两个层面。 初步测算Q4四大行存贷款和债券投资基础板块形成约1.6-1.8万亿资负缺口：信贷疲软，1-8月四大行信贷月均同比少增约1400亿，预计Q4合计新增4000亿左右、消耗NSFR 2700亿；一般性存款增长乏力，1-8月月均同比少增约1300亿，预计Q4新增1.0-1.2万亿、改善NSFR 7700亿；Q4仍有约2.8万亿政府债净融资需承接，预计四大行债券投资新增2.3-2.5万亿，缺口总体压力可控，与2025Q4基本持平、弱于2023和2024Q4。 补充渠道方面，四大行同业存单备案额度使用比例已接近90%、农业银行超过95%，年内剩余额度约9000亿；同业存款预计Q4新增约5000亿；商金债大行占比约20%、净融资1000亿；特别国债注资改善NSFR 2450亿。 司库通过CD、商金债、同业存款、特别国债注资及MDS+MLF的正常摆布基本能对冲缺口，Q4各业务条线对NSFR净贡献约1.36万亿，不需要临时申请CD备案额度。 由此判断CD提价紧迫性不强，预计大行司库维持1.50%的预算上限，10-11月贴近上限高位震荡，临近年末或有小幅下行空间。 报告维持银行行业强于大市评级；风险提示为资金面超预期收敛、货币政策呵护力度不足、测算与实际不符。

主要观点

• 近期银行资负总体平稳，报告从司库微观逻辑把大行长钱需求拆为头寸（弥补长期限资负缺口）与指标（调剂NSFR）两个层面。

• 初步测算Q4四大行存贷款和债券投资基础板块形成约1.6-1.8万亿资负缺口，总体压力可控，与2025Q4基本持平，弱于2023和2024Q4缺口。

• 信贷投放疲软：1-8月四大行信贷月均同比少增约1400亿，8000亿新型政策性金融工具已在浙江、云南、四川等超20个地区落地首批项目合计约1000亿，预计Q4四大行信贷合计新增4000亿左右，消耗NSFR 2700亿。

• 9月23日2M、3M国库定存分别投放800和1000亿，中标利率1.46%、1.47%，与同期限CD利差仅2bp和3bp，较上一期（1.81%、1.67%，利差20bp和25bp）收窄近20bp，反映季末存贷读数基本安排完毕、理财回表压力不大。

• 一般性存款受存款搬家与高基数拖累：1-8月四大行一般性存款月均同比少增约1300亿，预计Q4新增1.0-1.2万亿，节奏上10-11月是增长小月、12月份有望适度恢复，改善NSFR 7700亿。

• Q4仍有约2.8万亿政府债净融资规模，银行中期分红结束后2600亿针对工行和农行的特别国债注资有助于小幅改善△EVE指标；假设大行认购比例70%且年底有提前抢配需求，预计Q4四大行债券投资新增2.3-2.5万亿。

• 补充渠道之同业存单：四大行备案额度使用比例已接近90%，农业银行已超过95%，均创历史同期新高，年内剩余额度约9000亿，改善NSFR 4500亿。

• 同业存款显著扩容：受一般性存款增长乏力影响，1-8月非银存款月均同比多增1000亿，预计Q4延续趋势新增约5000亿，改善NSFR 1000亿。

• 商金债9月明显提速，但截止目前2026年净融资依然仅为-2359亿（2024-2025年在2500-3000亿），预计Q4净融资5000亿左右；假定大行占比约20%，净融资1000亿、期限均为3Y，改善NSFR 1000亿。

• 特别国债注资改善NSFR 2450亿；同业存单+同业存款+商金债Q4预计合计净融资9000+5000+1000+600=1.56万亿，Q4 MDS+MLF理论上净投放约2000亿，月均600-800亿即可基本对冲资负缺口，但MDS+MLF均不改善NSFR。

• 结论：大行司库通过CD、商金债、同业存款、特别国债注资及MDS+MLF的正常摆布基本能对冲Q4长期资负缺口，不需要临时申请CD备案额度；Q4各业务条线对NSFR净贡献约1.36万亿。

• CD提价紧迫性不强：预计大行司库依然维持1.50%的预算上限，10-11月份维持贴近上限的高位震荡，临近年末或有小幅下行空间。

论述逻辑

• 近期银行资负平稳 → 从司库微观逻辑切入，将大行长钱需求拆为头寸（弥补长期限资负缺口）与指标（调剂NSFR）→ 需求端测算：信贷疲软（1-8月四大行信贷月均同比少增约1400亿）→ Q4信贷新增4000亿左右、消耗NSFR 2700亿；存款增长乏力（1-8月一般性存款月均同比少增约1300亿）→ Q4新增1.0-1.2万亿、改善NSFR 7700亿；Q4约2.8万亿政府债净融资+大行70%认购 → 债券投资新增2.3-2.5万亿 → 基础板块形成约1.6-1.8万亿长期限资负缺口，与2025Q4持平、弱于2023和2024Q4 → 供给端对照：CD剩余额度约9000亿（改善NSFR 4500亿）+同业存款5000亿（1000亿）+商金债大行净融资1000亿（1000亿）+特别国债注资（2450亿）+MDS+MLF理论净投放约2000亿 → 缺口基本可对冲且无需临时申请CD备案额度、NSFR净贡献约1.36万亿 → 推出CD提价紧迫性不强、司库维持1.50%预算上限、10-11月高位震荡且年末或小幅下行的结论。

关键展望

• CD价格节奏展望：预计大行司库依然维持1.50%的预算上限，10-11月份维持贴近上限的高位震荡，临近年末或有小幅下行空间。

• 流动性对冲验证点：Q4 MDS+MLF月均600-800亿即可基本对冲大行资负缺口，根据8-9月份投放节奏，这一目标实现难度并不大。

• 存款节奏验证点：10-11月是增长小月，12月份有望适度恢复。

• 风险提示：资金面超预期收敛、货币政策呵护力度不足、测算与实际不符。

推荐标的

• 报告未明确给出个股评级或推荐标的；行业评级为银行行业强于大市（维持评级），评级体系为自报告日后6个月内相对沪深300指数。

• 文中提及的公司均为测算对象而非推荐：2600亿特别国债注资针对工行和农行；农业银行同业存单备案额度使用比例已超过95%。