野村：胜宏科技（300476）：全球AI领导者技术升级的主要受益者

原标题：Nomura Victory Giant（300476）Major beneficiary of global AI leader’s tech upgrade...

摘要

野村维持对胜宏科技（VGT）的买入评级，但将目标价从392元下调至333元，基于35倍2026年预测每股收益9.51元，与公司历史中位数市盈率35倍一致。报告认为VGT将继续是全球AI客户HDI（高密度互连）PCB升级的主要受益者，得益于其强大的技术能力和供应链管理。野村小幅下调2025年收入/盈利预测1%/2%，以反映产能爬坡较慢，但上调2026-27年收入/盈利预测5-17%/9-22%，反映更高价值含量和新客户获取。预计HDI和HLC（高层数）PCB业务在2026年将加速增长，AI客户贡献超过40%收入。股票当前交易于29.6倍2026年预测市盈率，隐含18.1%上行空间。

主要观点

• 野村维持买入评级，目标价333元，基于35倍2026年预测每股收益9.51元，与历史中位数市盈率35倍一致。
• 2025年收入/盈利预测下调1%/2%，反映4Q25产能爬坡慢于预期。
• 2026-27年收入预测上调5-17%，盈利预测上调9-22%，反映现有客户价值提升和新客户获取。
• 预计HDI业务在2026年比2025年更快爬坡，HLC业务因ASIC客户突破而加速。
• 英伟达（未评级）最近展示下一代Rubin平台无线计算托盘设计，VGT可能仍是中板PCB核心供应商。
• 预计VGT的关键AI客户在2026-27年贡献超过40%收入，由HDI升级和新产品（中板、背板）驱动。
• ASIC市场业务扩张将加速，提升HLC增长前景，大多数ASIC客户采用HLC方案。
• 预计HDI/HLC部门2025-27年收入复合年增长率分别为84%/36%。
• 供应链瓶颈（高端铜箔、玻璃纤维、激光钻孔设备）持续，但VGT与全球供应商关系稳固，并积极发展国内合作伙伴。
• 野村2025年收入/盈利预测比WIND共识低2%/18%，因对产能扩张更谨慎；2026-27年收入预测高2-8%，因对产能扩张更乐观。
• 下调目标市盈率至35倍（此前45倍），认为公司已过全球市场份额大幅增长初期，增长率将正常化。

论述逻辑

报告从全球AI客户技术升级（如英伟达Rubin平台）出发，指出HDI和HLC PCB需求增长。VGT凭借技术能力和供应链管理，成为核心受益者。野村基于产能爬坡速度调整预测：4Q25慢于预期导致下调2025年预测，但2026-27年新客户和更高价值含量推动上调。估值方面，因增长正常化，市盈率倍数从45倍下调至35倍，但仍维持买入。

关键展望

• 2026年HDI业务爬坡加速，HLC业务因ASIC客户突破加速。
• 英伟达Rubin平台中板PCB可能采用M9 Q-glass材料，提升PCB内容价值。
• 供应链瓶颈持续，但VGT通过全球供应商关系和国内合作伙伴缓解。
• 风险包括：关键客户供应链多元化、竞争加剧、技术变化（如COWOP）、AI PCB升级放缓、地缘政治紧张。

推荐标的

• 胜宏科技（300476 CH）：买入，目标价333元（基于35倍2026年预测每股收益9.51元），当前价281.92元，隐含18.1%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。