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野村：大中华半导体：台湾二线晶圆代工厂：定价上调进行中

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原标题：Nomura Greater China Semi：Taiwan tier~two foundries： Pricing lift in action

摘要

野村报告指出，台湾二线晶圆代工厂正迎来更有利的定价环境，近期需求也表现强劲。继世界先进（5347 TT，中性）自4月起将各平台代工价格上调10%后，供应链检查显示联电（2303 TT，买入）已开始通知客户协商2H26F的代工价格上调，原因包括投入成本转嫁及更紧的产能利用率。野村认为，联电8英寸厂的价格调整将是广泛的，而12英寸厂可能逐案审查。定价上调的背后，是AI服务器电源管理平台需求强劲、高通PMIC订单从中国转移，以及半导体制造市场脱钩影响可能已见顶。野村预计联电2Q26F晶圆收入（美元计）环比增长高个位数，世界先进环比增长>15%，均有望超市场共识。野村维持联电买入评级，目标价TWD80；世界先进中性评级，目标价TWD140，但认为短期交易存在上行机会。

主要观点

  • 世界先进已通知客户自4月起将各平台代工价格上调10%，与野村行业调查一致。
  • 联电已开始通知客户协商2H26F的代工价格上调，但实施时间和调整幅度尚待确认。
  • 联电8英寸厂的价格调整将是广泛的，12英寸厂可能逐案审查。
  • 世界先进定价上调的驱动力来自AI服务器电源管理平台（瑞萨，买入）和Qualcomm PMIC的代工份额增长，0.18微米及以下节点供应紧张。
  • 野村估计世界先进1Q26E产能利用率为80-85%。
  • 半导体制造市场脱钩（中国与非中国）的影响可能已见顶，中国代工厂的采购转移大多已在过去2-3年完成。
  • 由于地理分散目的，生产的“完美流动性”减弱，定价让步效果降低，台湾代工厂无需跟随中国激进降价。
  • 台积电（2330 TT，买入）内部资源限制及优先发展先进节点（2028F起新厂模块）也支撑了成熟节点代工厂的定价能力。
  • 野村估计联电8英寸厂1Q26产能利用率约70%，12英寸厂约80%，但行业检查显示两者均可能改善至>80%，为定价重谈奠定基础。
  • 联电需求驱动力包括IDM客户（约占晶圆收入20%，主要用于模拟/混合信号）以及Apple设备增长带来的间接业务（如Novatek和Samsung LSI的OLED DDI、ISP）。
  • 野村预计联电2Q26F晶圆收入（美元计）环比增长高个位数，高于其估计的+5%和彭博共识的+2%。
  • 野村预计世界先进2Q26F晶圆收入（美元计）环比增长>15%，高于其估计的+14%和彭博共识的+6%，且产能利用率将保持在85%以上。
  • 联电/世界先进自上次财报发布以来分别跑输台股30%/20%，但野村认为更有利的定价条件可带来短期交易上行机会及盈利预测上调空间。
  • 联电/世界先进当前交易于2026F市盈率15倍/25倍，野村认为下行空间有限。

论述逻辑

报告从世界先进和联电相继提价的具体行动出发，指出成熟节点代工厂定价环境改善。原因有三：一是AI和Qualcomm订单驱动的电源管理需求强劲，导致世界先进产能利用率提升；二是半导体制造脱钩影响见顶，中国代工厂的竞争压力减弱；三是台积电优先发展先进节点，间接减少成熟节点产能供给。这些因素共同推动联电和世界先进产能利用率回升（联电8英寸和12英寸均>80%，世界先进>85%），从而赋予其定价权。基于此，野村上调2Q26F收入预测，认为联电和世界先进均有望超市场共识。长期看，AI需求导致先进制程供给受限，成熟节点客户寻求替代产能的结构性因素仍在。

关键展望

  • 联电和世界先进将于4月底/5月初召开分析师会议，届时将公布2Q26F指引。
  • 联电2Q26F晶圆收入（美元计）预计环比增长高个位数，世界先进环比增长>15%。
  • 联电2026-27F产能利用率展望可能保持韧性，结合折旧费用下降和产品组合改善（更多28/22nm节点收入贡献及22nm项目启动），毛利率路径有望在2026-27F达到30%以上（1Q25毛利率已结构性触底于25%+）。
  • 世界先进短期业务动能强劲，但新12英寸厂产能爬坡带来的毛利率稀释是维持中性评级的原因。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口以外的具体展望。

推荐标的

  • 联电（2303 TT）：买入，目标价TWD80（隐含29%上行空间），基于中期周期16倍2027F每股收益TWD4.96。
  • 世界先进（5347 TT）：中性，目标价TWD140（隐含10%上行空间），基于30倍2027F每股收益TWD4.66（30倍处于历史区间高端，考虑潜在模拟/混合信号及中介层/本地硅互连机会）。
  • 其他提及但未评级：瑞萨（6723 JP，买入）、高通（QCOM US，未评级）、苹果（AAPL US，未评级）、Novatek（3034 TT，中性）、三星LSI（005930 KS，买入）、台积电（2330 TT，买入）。

关键图表

Fig. 1: 2028F可能是台积电面临显著招聘压力的一年

Fig. 2: UMC - 共识市盈率

Fig. 3: UMC - 共识市净率

Fig. 4: Vanguard - 共识市盈率

Fig. 5: Vanguard - 共识市净率

Fig. 6: UMC的卖空兴趣

Fig. 7: VIS的卖空兴趣

Fig. 8: UMC股价与彭博共识每股收益修正

Fig. 9: Vanguard股价与彭博共识每股收益修正

Fig. 10: TAIEX、台积电、UMC和Vanguard年初至今股价表现

Fig. 11: TAIEX、台积电、UMC和Vanguard股价表现比较（自2024年起）

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