伯恩斯坦：日本半导体：硅晶圆短缺在望……但假设风险极高

原标题：Bernstein Japan Semiconductors Japan Semis: Silicon wafer shortage in sight... but with a highly risky assumption

摘要

伯恩斯坦预测全球（除中国）12英寸硅晶圆需求未来三年将以11%的复合年增长率增长，受内存用量增加和晶圆对晶圆键合技术推动。然而，除中国外的硅晶圆供应仅以3%的复合年增长率增长，因行业在疫情后供过于求，产能扩张有限。报告指出，若中国供应商不进入海外市场，2027年可能出现短缺，但中国产能正以77%的三年增幅快速扩张，且中国供应商已能覆盖约60%的晶圆需求（NAND和成熟逻辑）。SUMCO股价年初至今上涨45%，但伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价1530日元，认为长期基本面受中国竞争威胁。

主要观点

• 全球（除中国）12英寸硅晶圆需求预计2025-2028年复合年增长率为11%，由DRAM（HBM消耗每比特3-4倍晶圆）、NAND（晶圆对晶圆键合CBA）和逻辑（背面供电BSPDN每芯片用2片晶圆）驱动。
• 除中国外硅晶圆供应仅增长3%复合年增长率，前五大供应商占90%以上份额，产能扩张有限。
• 终端客户库存约4个月，为正常水平的两倍，晶圆生产商利用率仅约85%。
• SUMCO取消了2029年建新厂计划，即使重启也需3年建设时间。
• 若中国供应商不出口，除中国外利用率2027年达97%、2028年达107%，导致严重短缺。
• 但中国供应商产能正以21%复合年增长率扩张，2025年已占全球28%，2028年将达39%。
• 中国供应商（NSIG、Eswin）已出口，但主要是测试晶圆；NSIG出口占27%，测试晶圆占23%，表明已有部分正片出口。
• 约60%的晶圆需求（NAND和成熟逻辑）在质量上可由中国供应商满足。
• 在基准情景下（中国利用率升至85%），除中国外供应商2028年利用率仅92%，不会短缺。
• SUMCO股价年初至今涨45%，全球同行（信越化学+40%、环球晶圆+24%、Siltronic+34%）也上涨。
• SUMCO当前市净率1.32倍，历史峰值2.42倍，但EV/EBITDA已接近峰值。
• 伯恩斯坦重申SUMCO市场表现评级，目标价1530日元。

论述逻辑

报告从需求端（DRAM、NAND、逻辑的技术变革推动晶圆用量增长）和供应端（除中国外供应增长缓慢、中国产能快速扩张）出发，构建供需模型。若中国供应商不参与海外市场，则2027-2028年除中国外将出现短缺；但中国供应商产能扩张迅速且质量可满足大部分需求，因此基准情景下不会短缺。基于此，SUMCO短期可能因库存下降和短缺叙事上涨，但长期受中国竞争压制，仅适合交易而非长期投资。

关键展望

• 报告明确：终端客户晶圆库存预计今年年底或明年初正常化至2个月。
• 若需求从2025年到2027年增长约20%，且中国不出口，2027年可能出现短缺，推动利用率超100%、涨价、新LTA和利润率扩张。
• 但中国供应商的威胁是真实的，投资者不应过度停留。
• 报告未给出其他明确时间窗口或预测。

推荐标的

• SUMCO (3436.JP)：市场表现（Market-Perform），目标价1530日元。理由：短期可能因库存下降和短缺叙事上涨，但长期受中国竞争威胁，仅适合交易。
• 其他提及但未覆盖的公司：信越化学（4063.JP）、环球晶圆（6488.TT）、Siltronic（WAF.GR）、SK Siltron（私营）、NSIG（68874.CH）、Eswin（688783.CH）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。