Nomura：沃什或用QT推陡美国曲线

原标题：Warsh’s views and Fed monetary policy; US-Iran relations following signing of memorandum

摘要

Nomura的Richard Koo从两个维度分析最新宏观风险：一是Kevin Warsh出任美联储主席后的政策框架，二是美国与伊朗签署备忘录后的地缘政治变化。报告认为，Warsh长期反对将QE常态化，主张危机过后应尽早撤回流动性；在当前美国、欧元区和日本银行贷款增速均已较疫情前后明显恢复的背景下，过量流动性更可能重新进入实体经济并放大通胀。因此，Warsh可能通过QT推高长端利率，同时在条件允许时下调短端政策利率，推动收益率曲线陡峭化。地缘方面，备忘录缓和油价压力，但美伊谈判条件远差于2015年，伊朗强硬派掌权、美国信用受损、以色列因素复杂化，后续仍有高度不确定性。

主要观点

• Warsh上任后的首次FOMC没有给出传统意义上的数据权衡说明，而是提出设立五个工作组，对美联储进行根本性审视。Koo认为，这反映了Warsh想重塑美联储政策框架，而不仅是调整单次利率决定。

• 当前美国通胀面临能源冲击带来的新风险。特朗普对伊朗战争推高能源价格，理论上中央银行可忽略临时外生冲击，但如果战争拖延并进入美国国内补库存、军需生产和工资价格传导，通胀就可能内生化。

• Warsh可能会把2022年通胀教训用于当前局面。他曾批评Powell对供应链冲击反应过慢，若按同一逻辑，面对能源冲击和稳健劳动力市场，Warsh更可能倾向于提前收紧而不是等待。

• Warsh并非反对所有QE，而是反对QE常态化。报告强调他认可2008年雷曼危机中作为最后贷款人的流动性投放，但反对2010年以后把QE用于一般经济刺激，因为这会削弱财政纪律并埋下通胀风险。

• Koo认为2010年代QE没有引发高通胀，是因为美国和欧洲处在资产负债表衰退中，私人部门忙于去杠杆，即便央行投放流动性，银行之外也缺少借款需求，货币主义机制失灵。

• 疫情后银行贷款增长改变了QE风险判断。报告指出美国银行贷款5月同比增长7.6%，欧元区4月增长3.4%，日本4月增长5.4%，明显不同于2010年代，这意味着过剩流动性更可能被放大为通胀。

• QT将成为Warsh抑制通胀的关键工具。由于美国、欧洲、日本银行体系过剩准备金规模巨大，央行已难以像Volcker时期那样通过限制准备金推高短端利率；QT需要通过出售国债和MBS推升长端收益率来抑制需求。

• 美伊备忘录降低油价但不代表和平已稳固。2015年谈判时美国盟友、联合国、俄罗斯和中国均在场，伊朗温和派占优且美国被视为可信谈判方；2026年这些条件大多不存在，后续谈判仍可能因伊朗强硬派、以色列和美国信誉问题而反复。

论述逻辑

Warsh长期反对QE常态化并重视过剩流动性的通胀风险 → 疫情后美国、欧元区和日本银行贷款增速恢复，私人部门不再像资产负债表衰退阶段那样拒绝借款 → 能源冲击和军需补库存可能把外生通胀内生化 → 美联储可通过QT推高长端利率，同时在通胀风险下降后给短端降息空间 → 美伊备忘录短期压低油价，但谈判条件远弱于2015年，地缘风险仍未消失。

关键展望

• 美联储政策方面，Warsh可能优先推动QT来收回过剩准备金，并把长端利率作为抑制通胀的主要渠道，而不是只依赖短端政策利率。

• 收益率曲线方面，报告暗示美国可能走向短端下调、长端因QT保持较高的陡峭化路径，这与日本央行试图提高短端并稳定长端的做法相反。

• 通胀方面，如果油价没有因美伊备忘录明显下跌，或战争相关支出和生产扩张继续，外生能源冲击可能通过信贷和劳动力市场转化为更持久通胀。

• 地缘政治方面，美伊备忘录只是谈判开端，伊朗强硬派、美国信誉受损、以色列参与和内塔尼亚胡因素都使最终协议仍存在很大不确定性。

推荐标的

• 美国收益率曲线陡峭化方向：Warsh可能用QT推高或稳定长端，同时争取短端降息空间，曲线形态比单纯政策利率更关键。

• 日元兑美元风险跟踪：美国偏陡峭化而日本偏平坦化的政策组合可能影响日美利差结构和汇率方向，需持续观察。

• 油价和能源风险对冲：美伊备忘录缓和油价，但谈判条件脆弱，若协议失败或冲突反复，能源价格仍可能重新冲击通胀预期。

关键图表

Fig. 1：疫情以来日本、美国和欧洲的银行贷款

Fig. 2：2015年与2026年美国伊朗谈判条件对比