摩根士丹利：中国汽车整车厂——2026年第一季度业绩预览：业绩分化，高端/海外销售应能缓解成本压力

原标题：China Auto OEMs – 1Q26 Preview: results to show dispersion. High-end/overseas sales should

摘要

摩根士丹利预计2026年第一季度中国汽车整车厂业绩将出现分化。高端和海外销售应能缓解成本上升和利用率下降的影响，但外汇损失可能拖累盈利。成本管理将是业绩超预期的关键。报告重点预览了比亚迪、吉利和长城汽车的1Q26业绩，认为这三家公司的盈利将与市场预期一致。投资者关注车型规划和海外扩张如何抵消国内逆风。进入第二季度，新车发布、海外增长和进一步成本削减将是关注焦点。市场情绪依然乐观，但可能在车展附近出现转折。

主要观点

• 预计比亚迪、吉利和长城汽车的1Q26盈利将与更新后的市场预期一致，而大多数整车厂应会指引第二季度销售回升。
• 除1Q26盈利外，投资者关注车型规划和海外扩张如何抵消国内逆风。
• 进入第二季度，新车发布、海外增长和进一步成本削减将受到密切关注。市场多头可能将1Q26业绩视为深谷，而空头则认为第二季度温和复苏对全年共识构成下行风险。
• 比亚迪1Q26销量环比下降48%，同比下降30%至70万辆，海外销量占比创纪录地达到47%（4Q25为26%），高端品牌占比环比持平于12%。
• 比亚迪1Q26收入预计环比下降44%至1340亿元人民币（剔除比亚迪电子后为1030亿元），毛利率环比上升1个百分点至18.4%，单位净利润（剔除比亚迪电子）约6300元人民币（4Q25为6800元）。
• 吉利1Q26销量环比下降17%，同比增长1%至70.9万辆，海外销量占比29%（4Q25为15%），极氪销量占比环比上升2个百分点至11%。
• 吉利1Q26收入预计为980亿元人民币（环比下降8%），毛利率环比微升至17.0%，净利润预计为43亿元人民币（4Q25为37亿元），单位净利润6100元人民币（4Q25为4400元）。
• 长城汽车1Q26销量环比下降33%至26.9万辆，海外销量占比升至48%（4Q25为43%），收入预计环比下降33%至460亿元人民币，毛利率环比持稳于17%以上。
• 长城汽车1Q26净利润预计为20-21亿元人民币（环比增长66%），单位净利润7500-8000元人民币（4Q25为3100元）。

论述逻辑

报告从市场下行背景出发，指出1Q26销量普遍环比下降，但海外销售占比提升有助于缓解成本压力。通过对比亚迪、吉利和长城汽车的详细财务预测，展示海外扩张如何支撑毛利率和单位利润。同时，外汇损失和成本管理成为影响盈利的关键变量。报告认为，第二季度新车发布和海外增长将推动销售回升，但市场情绪可能在车展附近出现转折。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出第二季度新车发布、海外增长和进一步成本削减将是关注焦点。市场情绪可能在车展附近出现转折。

推荐标的

• 比亚迪 (1211.HK)：1Q26盈利预计与市场预期一致，单位净利润约6300元人民币。估值方法：混合法（25%牛市SOTP，50%基准DCF，25%熊市12倍2026年PE）。上行风险：海外扩张快于预期、新能源车需求强于预期、消费电子业务贡献超预期。下行风险：海外扩张受阻、新能源车需求弱于预期、毛利率恶化。
• 吉利汽车 (0175.HK)：1Q26盈利预计在40-50亿元人民币中段，净利润43亿元。估值方法：基准DCF（WACC 11.2%，终端增长率3%）。上行风险：国内新能源车市场份额持续增长、新能源车业务亏损显著减少、海外销售驱动盈利超预期。下行风险：国内汽车需求放缓、新能源车业务亏损扩大、海外销售因竞争和保护主义放缓。
• 长城汽车 (2333.HK)：1Q26净利润预计20-21亿元人民币，单位净利润7500-8000元。估值方法：基准DCF（WACC 11.5%，终端增长率3%）。上行风险：2026年调整后盈利超预期、中国SUV销售改善、新SUV成功爬坡、WEY品牌通过混动车型成功转型。下行风险：2026年盈利低于预期、中国SUV需求恶化、竞争加剧导致利润率受损。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。