高盛：麦格米特（002851.SZ）——进军全球AI电源供应，但关键在于量产执行与研发进展；首次覆盖给予中性评级

原标题：Megmeet (002851.SZ): Venturing into global AI power supply, but key to watch production execution and R&D progress; Initiate at Neutral

摘要

高盛首次覆盖麦格米特（002851.SZ），给予中性评级（行业相对基准），12个月目标价86.8元人民币，隐含14%下行空间。麦格米特正从自动化与控制专家转型为全球AI服务器电源竞争者，其进入NVIDIA MGX生态系统验证了研发能力，自2024年10月以来股价上涨260%（同期沪深300指数上涨18%）。高盛预测麦格米特到2030年将占据全球AI服务器电源市场5%的份额，其中在定制ASIC供应链中份额较强（8%），在NVIDIA生态系统中仅占3%。当前股价隐含未来12个月7%的全球市场份额，高于高盛对2028年/2030年3%/5%的预测。麦格米特目前12个月远期市盈率为79倍，高于2024年10月以来72倍的平均水平。高盛预计2025-2030年销售额/盈利复合年增长率分别为28%/58%，但2025-2027年净利润预测比Visible Alpha共识低6%-19%，原因是量产爬坡存在不确定性。

主要观点

• 麦格米特进入NVIDIA MGX生态系统，验证其研发能力，自2024年10月以来股价上涨260%。
• 高盛预测麦格米特到2030年全球AI服务器电源市场份额为5%，其中ASIC供应链8%，NVIDIA生态系统3%。
• 麦格米特的敏捷研发能力使其受益于ASIC市场碎片化、多样化的配置需求。
• 在NVIDIA生态系统中，麦格米特主要作为“二级供应来源”以缓解单一供应商风险。
• 预计2027年或最早2026年下半年向800V DC架构的转变可能有利于现有龙头企业，因其具有经过现场验证的可靠性和机构信任。
• 麦格米特正在筹集27亿元人民币升级泰国制造，但面临陡峭的学习曲线和与全球同行在量产转型中的显著规模差距。
• 当前股价隐含未来12个月7%的全球市场份额，高于高盛2028年/2030年3%/5%的预测。
• 麦格米特目前12个月远期市盈率为79倍，高于2024年10月以来72倍的平均水平。
• 2017年至2024年9月，麦格米特股价基本稳定，平均12个月远期市盈率为31倍，期间销售额复合年增长28%，但盈利面临国内竞争、供应链中断和前期研发投资的压力。
• 在服务器电源（AC-DC）方面，麦格米特在高效率（钛金/红宝石级）产品组合和认证方面与一线同行相比仍有较大差距。
• 向800V DC架构的转变正在模糊供应链边界，系统集成商（如Flex）、电子制造服务公司（如比亚迪电子）和电气系统供应商（如维谛技术）也进入服务器电源领域。
• 麦格米特已于2025年推出800V DC产品原型，但需要密切关注其产品迭代和客户验证进展，包括8-16kW PSU、800V DC电源机架、BBU、CBU、DC-DC转换器和SST。
• 高盛预测2025-2030年销售额/盈利复合年增长率分别为28%/58%，但2025-2027年净利润预测比Visible Alpha共识低6%-19%。
• 与全球和中国数据中心电气同行相比，麦格米特在利润率、回报率和现金流方面较低。

论述逻辑

麦格米特凭借进入NVIDIA MGX生态系统获得市场认可，股价大幅上涨。高盛通过三个关键辩论评估其投资价值：首先，市场份额潜力——麦格米特在ASIC市场凭借敏捷研发有望获得8%份额，但在NVIDIA生态系统中受限于二级供应商角色和即将到来的800V DC架构转变，仅能获得3%份额，且量产能力面临挑战。其次，估值——当前股价隐含的市场份额预期高于高盛预测，市盈率处于高位，且盈利预测低于共识。第三，研发与产品周期——麦格米特在高效率产品上落后于一线同行，且800V DC领域竞争加剧，需关注产品迭代和客户验证。综合来看，高盛认为风险回报平衡，给予中性评级，目标价86.8元基于32倍2028年市盈率折现至2026年。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出上行风险取决于更快的GPU/ASIC订单获取和量产，或800V产品验证加速。下行风险包括市场份额不及预期、竞争加剧、量产执行不力等。

推荐标的

• 麦格米特（002851.SZ）：中性评级（行业相对基准），12个月目标价86.8元人民币，基于32倍2028年市盈率折现至2026年，隐含14%下行空间。

关键图表

Exhibit 1: 28% total sales CAGR in 2025E-30E mostly led by server power supply (PS) breakthroughs

Exhibit 2: Assuming 5% global market share by 2030E in our base case, with more opportunities in ASICs

Exhibit 3: Megmeet lags global leaders on lead time, global service, ecosystem influence, while offering a competitive pricing as a strategic 'secondary source' with narrowing gap in product performance

Exhibit 4: Firmwide profitability improvement from 2026E thanks to better mix, despite still challenging core business margins impacted by intense competition

Exhibit 5: Balanced risk-reward based on our bear/bull scenario analysis, while further upside would require strong execution on mass production and…

Exhibit 6: .. key to watch new product development and validation progress going forward

Exhibit 7: Megmeet specializes in power conversion & control technologies, serving diversified end-markets globally