甘坛焕 方程嫣 公司研究 公司深度 凯莱英（002821）：技术壁垒高筑行业护城河，新兴业务加速爆发

摘要

凯莱英作为全球技术驱动型龙头 CDMO，在国内外生物医药投融资环境持续回暖的背景下，有望实现快速发展。 2025 年全球生物医药投融资总额达 1981 亿美元，同比大幅提升 57%，带动 CXO 行业迈入景气上行周期。 公司 2025 年实现收入 66.7 亿元，同比增长 14.9%；归母净利润 11.3 亿元，同比增长 19.4%。 公司多点发力布局六大新兴业务，2025 年新分子业务营收达 19.3 亿元，相较 2020 年实现 8 倍扩容，构筑第二增长曲线。 截至 2025 年末，公司在手订单规模达 13.9 亿美元，同比增长 31.7%；同时 2026 年规划资本开支提升至 21 亿元以扩充产能。 受益于 GLP-1、ADC 及小核酸赛道的高景气，公司新兴业务迎来高速放量，预计 2026-2028 年归母净利润分别达 13.93 亿元、17.46 亿元和 22.12 亿元。 参考 CXO 行业 2026 年 48 倍平均 PE 估值，机构给予公司 2026 年 50X PE，目标价 193 元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 行业景气度显著回升：2025 年全球生物医药投融资总额达 1981 亿美元，同比大幅提升 57%，带动创新药研发需求回暖。

• 公司核心主业保持稳定增长：2025 年公司实现收入 66.7 亿元，同比增长 14.9%；归母净利润 11.3 亿元，同比增长 19.4%。

• 技术壁垒高筑带来显著成本优势：依托连续化反应等特色工艺，2025 年公司小分子 CDMO 业务毛利率达 46.8%，研发费用率达 8.9%。

• 在手订单充沛保障未来增长：截至 2025 年末，公司在手订单规模达 13.9 亿美元，同比大幅增长 31.7%。

• 新兴业务构筑第二增长曲线：2025 年公司新分子业务营收达 19.3 亿元，相较 2020 年的 2.4 亿元实现 8 倍扩容。

• GLP-1 与多肽市场空间广阔：根据 Evaluate Pharma 预测，GLP-1 类药物全球销售额在 2030 年将达到 1,450 亿美元。

• ADC 赛道维持高景气与高外包率：预计 2030 年全球 ADC 市场规模将增至 647 亿美元，ADC 领域外包率约为 60%。

• 小核酸行业处于高速发展阶段：2024 年全球小核酸药物市场规模达 57 亿美元，至 2033 年预计将达 549 亿美元。

• 产能扩张投入持续加码：公司 2025 年资本开支达 12.7 亿元，2026 年规划资本开支进一步提升至 21 亿元。

论述逻辑

• 投融资环境回暖驱动行业景气上行：全球生物医药投融资大幅回暖，带动 CXO 行业迈入景气上行周期。

• 技术与产能优势支撑订单获取：公司凭借连续化生产等核心工艺壁垒沉淀深厚技术储备，获取充裕的在手订单保障业绩兑现。

• 新兴赛道需求爆发拉动第二曲线：GLP-1、ADC、小核酸等前沿创新药赛道维持高景气，直接推动公司新兴业务实现跨越式增长。

• 得出结论：参考行业平均估值，公司新兴业务快速放量期应享受更高估值溢价。

关键展望

• 投资评级与目标价：首次覆盖给予公司“买入”评级，给予 2026 年 50X PE，目标价 193 元。

• 未来业绩预测：预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 13.93 亿元、17.46 亿元、22.12 亿元，对应 EPS 为 3.86/4.84/6.13 元。

• 产能规划展望：2026 年公司规划资本开支提升至 21 亿元，资金将投向传统小分子产能扩容与多肽、ADC 等新兴技术平台建设。

• 潜在风险提示：地缘政治风险、汇兑损失风险、产品上市审评进展不及预期风险、大客户集中风险。

推荐标的

• 凯莱英（002821.SZ）：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 193 元。基于公司处于景气上行 CDMO 赛道且新兴业务快速放量，给予 2026 年 50X PE。