高盛 中国数据中心：东阳光（600673.SS）：向综合人工智能基础设施平台转型

摘要

高盛近期与广东东阳光投资者关系负责人进行了交流。 结合拟全面掌控秦淮数据的动作，东阳光正利用自身的电力获取优势、上游制造能力，以及秦淮数据的数据中心容量和下游客户关系，从传统的现金流业务转型为涵盖数据中心、GPUaaS、AI无源元件和液冷解决方案的综合AI基础设施平台。 东阳光已宣布三项5年期GPUaaS合同，合计收入超过400亿元人民币，所有容量均将部署在秦淮数据的数据中心。 传统业务方面，东阳光拥有约60k tons三代制冷剂配额，受益于配额限制及四代制冷剂高成本与专利限制，三代制冷剂价格从2024年的约20k元/吨升至近期的约60k元/吨，年化贡献约20亿元人民币营业利润，成为支撑AI扩张的现金牛。 高盛对数据中心及云板块维持积极看法，认为2026年下半年高级算力可用性提升将利好润泽科技等综合AI基础设施平台及金山云等云服务商，并在较小程度上利好世纪互联与万国数据等纯数据中心标的。

主要观点

• 东阳光拟全面掌控秦淮数据，正从传统化工与电子元器件业务向涵盖数据中心、GPUaaS、AI无源元件及液冷方案的综合AI基础设施平台转型。

• 东阳光已公布三项5年期GPUaaS合同，合同总收入超400亿元人民币，对应算力容量将全部部署在秦淮数据的数据中心内。

• 东阳光持有约60k tons第三代制冷剂配额，是中国最大的氟化工制造商；管理层估计全球90%以上的三代制冷剂产能在国内，国内90%以上产能集中在前五大生产商。

• 受配额制度及四代制冷剂高成本与专利壁垒保护，三代制冷剂价格已从2024年的约20k元/吨稳步攀升至近期的约60k元/吨。

• 管理层将传统氟化工业务视为支持AI业务扩张的现金牛，预计每年贡献约20亿元人民币营业利润。

• 传统电子元器件与材料业务主要包括铝箔和铝电解电容器，利润率较低且主要依赖生产规模驱动盈利。

• 得益于海外客户拓展以及与中际旭创（Innolight）在XPO/NPO液冷领域的里程碑式合作，管理层预计相关业务明年将大幅放量，海外业务预计带来更高盈利水平。

• 高盛看好数据中心及云覆盖板块，尽管国产芯片爬坡较慢带来上架不确定性，但2026年下半年高级算力供给改善将支撑板块前景。

论述逻辑

• 东阳光依托三代制冷剂配额优势及涨价红利每年获取约20亿元人民币稳定营业利润作为资金池 -> 结合自身电力资源与上游制造优势，通过全面控股秦淮数据获取机房容量和客户资源 -> 顺利斩获超400亿元人民币的5年期GPUaaS订单，并协同中际旭创开拓高毛利海外液冷业务 -> 从而验证从传统化工制造向综合AI基础设施平台的成功转型，支撑高盛对AI基础设施产业链的正面行业展望。

关键展望

• 高级算力可用性预计在2026年下半年提升，有助于缓解国产芯片爬坡缓慢带来的上架进度不确定性。

• 在海外客户拓展及与中际旭创就XPO/NPO液冷合作推进下，东阳光相关制造与液冷业务预计在明年出现显著放量。

推荐标的

• 广东东阳光（600673.SS）：未覆盖（Not Covered），当前股价Rmb31.48。正向综合AI基础设施平台转型，拥有400亿元人民币以上的GPUaaS长单保障及每年约20亿元人民币的制冷剂现金流支撑。

• 润泽科技（Range Intelligent）、金山云（Kingsoft Cloud）、世纪互联（VNET）、万国数据（GDS）：属于高盛数据中心与云覆盖池标的；2026年下半年高级算力可用性提升预期利好综合AI基础设施平台、云服务商及纯数据中心标的。