符超然 周宸宇 公司研究 首次覆盖 比音勒芬（002832）：高尔夫服饰龙头，多品牌矩阵展翼，第二增长曲线有望开启

摘要

华源证券首次覆盖比音勒芬（002832.SZ）并给予“买入”评级，认为公司作为2017-2025年蝉联国内高尔夫服饰市占率第一的龙头，已通过收购KENT&CURWEN、CERRUTI 1881并于2026年获得Snow Peak中国区经营权，向多品牌、多业务服饰集团迈进。 报告预计2026-2028年营业收入分别为50.9/58.2/66.5亿元，同比+18.0%/14.3%/14.3%；归母净利润7.5/9.0/10.8亿元，同比+35.6%/20.6%/20.2%，2026E市盈率约20倍（可比公司26E PE均值20.4倍）。 公司核心客群为35-55岁高净值中年男性，线下复购率43%显著高于行业20%-30%基准，同类产品定价高于Ralph Lauren、Boss等海外一线品牌，26Q1毛利率75.3%、扣非归母净利率24.8%均领先可比公司。 行业层面，2024年中国内地户外功能性服饰市场规模4843亿元、2019-2029年CAGR为10.7%，2025年中国露营市场规模2483亿元、预计2025-2030年CAGR达57.4%，高端男装2018-2025年CAGR为9.7%。 渠道端2025年直营营收占比63.6%，线上营收同比+71.5%且毛利率达76.6%，验证品牌溢价力。 集团锚定2033年营收超300亿元目标，叠加到2026年底Snow Peak中国区门店拓至11家计划与“10年50亿”目标，多品牌矩阵打开成长天花板；风险为内需复苏不及预期、多品牌发展不及预期及原材料价格上涨。

主要观点

• 公司为国内高尔夫服饰龙头，2017-2025年蝉联国内高尔夫服饰市占率第一，2016年上市，2023年收购KENT&CURWEN、CERRUTI 1881，2026年获Snow Peak中国区经营权，向多品牌、多业务服饰集团迈进；2019-2025年线上渠道营收CAGR达74.2%、毛利率提升16.1pct。

• 首次覆盖给予“买入”评级：预计2026-2028年营业收入分别为50.9/58.2/66.5亿元，同比+18.0%/14.3%/14.3%；归母净利润7.5/9.0/10.8亿元，同比+35.6%/20.6%/20.2%，对应2026E市盈率19.99倍。

• 渠道以直营为基：2025年直营/加盟/线上营收占比分别为63.6%/25.2%/10.5%，2021-2025年营收CAGR分别为+9.4%/+12.3%/+38.5%，直营模式支撑全国统一价盘与机场高铁、高端百货等核心渠道深耕。

• 毛利率维持高位而净利率短期承压：2025年毛利率75.1%、销售费用率46.8%；2019-2025年毛利率+7.3pct、扣非归母净利率-9.7pct，主因主动逆势投入品牌建设与渠道扩张带来费用前置。

• 户外功能性服饰为千亿扩容赛道：2024年中国内地市场规模4843亿元，预计2029年增至8231亿元，2019-2029年CAGR为10.7%；其中高性能户外服饰CAGR 14.9%、国产品牌CAGR 19.8%，政策端明确户外运动产业2025年总规模3万亿元目标。

• 高尔夫市场从专业运动走向生活方式破圈：2025年中国高尔夫用品/服饰市场规模分别34.9/15.6亿元，2020-2025年CAGR为2.7%/5.8%；2024年青少年球员新增注册1.6万人（+12%），公司以生活PREMIUM、户外MOTION、高尔夫GOLF三大系列覆盖全场景需求。

• 高端男装结构性机遇明确：2025年中国高端男装市场规模553.6亿元，2018-2025年CAGR为9.7%，占男装市场比重9.7%（较2018年+4.5pct）；2025年男装市场CR10仅19.8%，集中度提升空间大，公司已连续9年/8年位列高尔夫服装/T恤赛道市占率第一。

• 竞争壁垒来自品牌心智、产品与渠道三者融合：公司连续13年成为国家高尔夫队合作伙伴，同类产品定价高于Ralph Lauren、Boss等海外一线品牌，26Q1毛利率75.3%、扣非归母净利率24.8%均高于可比公司，定价权与盈利能力领先。

• 高粘性客群构筑业绩压舱石：核心客群为35-55岁高净值中年男性，线下复购率43%（行业基准20%-30%）、价格敏感度低；2025年线上营收4.5亿元（+71.5%）且线上毛利率达76.6%（较2019年+16.1pct），验证折扣属性更强的渠道中品牌溢价不稀释。

• Snow Peak锚定第二增长曲线：2026年6月获中国区经营权，涵盖日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰；2025年中国露营市场规模2483亿元、预计2025-2030年CAGR为57.4%，到2026年底中国区门店计划拓至11家，锚定“10年50亿”目标，若兑现或“再造一个比音勒芬”。

• 大店战略与多品牌矩阵打开天花板：2019-2025年直营店铺数/店效CAGR分别+9.5%/+5.1%，2025年直营店铺店均面积173.7平方米、单店年店效360.7万元，深圳857㎡先锋旗舰店与成都800㎡比音勒芬之家相继开业；公司构建四大自有品牌+Snow Peak、OOFOS两大代理品牌矩阵，锚定2033年集团营收超300亿元（主品牌超150亿、CERRUTI 1881超50亿、KENT&CURWEN超30亿、威尼斯20亿元）目标。

论述逻辑

• 公司基本盘（2017-2025年高尔夫服饰市占率第一）→ 行业景气支撑（户外功能性服饰2019-2029年CAGR 10.7%、露营2025-2030年CAGR 57.4%、高端男装2018-2025年CAGR 9.7%）→ 竞争壁垒（品牌心智+高端面料+核心渠道融合，复购率43%、定价高于国际一线、26Q1毛利率75.3%）→ 增长路径（线上高增+大店提效+Snow Peak代理破圈+多品牌矩阵，2033年300亿目标）→ 盈利预测（关键假设：直营26-28年收入增速19.9%/15.0%/16.6%、毛利率79.5%/80.0%/80.5%；加盟收入增速4.5%/3.9%/3.3%；线上收入增速40%/30%/20%，推得26-28年营收50.9/58.2/66.5亿元、归母净利7.5/9.0/10.8亿元）→ 估值对标海澜之家、太平鸟、三夫户外（可比公司26E PE均值20.4倍），鉴于高端男装品牌心智、渠道能力及多品牌运营能力领先，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• Snow Peak中国区拓展为近期验证点：到2026年底中国区门店数拓至11家，中长期锚定10年后收入达到50亿元（至2036年Snow Peak中国区50亿元）的增长目标，若目标实现或助公司“再造一个比音勒芬”。

• 集团层面锚定2033年营收超300亿元目标，其中比音勒芬主品牌超150亿元、CERRUTI 1881超50亿元、KENT&CURWEN超30亿元、威尼斯达20亿元。

• 评级有效期与基准：投资评级以报告日后6个月内证券相对同期市场基准指数（A股基准为沪深300）涨跌幅为标准，“买入”对应涨跌幅20%以上；报告未给出目标价。

• 风险提示：内需复苏不及预期、多品牌发展不及预期、原材料价格上涨风险。

推荐标的

• 比音勒芬（002832.SZ）：买入（首次覆盖），报告未给出目标价。理由为公司高端男装赛道的品牌心智、渠道能力及多品牌运营能力领先；预计2026-2028年归母净利润7.5/9.0/10.8亿元，对应PE分别为19.99/16.59/13.79倍（2026年8月12日收盘价26.16元，总市值149.30亿元）。

• 可比公司（报告未给评级）：海澜之家（600398.SH）、太平鸟（603877.SH）、三夫户外（002780.SZ），可比公司2026E PE均值为20.4倍。