张凯烽 行业研究 行业深度 保险行业投资端系列研究（三）：长债仍是核心，险资配债从拉久期转向结构优化

摘要

低利率环境下，2024Q4人身险公司年化财务收益率为3.48%，仍低于2022Q4的3.85%，票息端压力仍在累积。 但利率下行短期改善综合收益率，2024Q2至2024Q4人身险公司年化综合收益率由7.09%提升至7.45%。 报告测算显示，拉长固收资产久期能有效延缓收益率下行，15年久期情景下2037年组合静态收益率可维持2.04%。 当前30年期国债及地方债收益率仍高于普通型2.0%等预定利率上限，且凭借期限溢价较10年期品种更具相对配置价值。 2025年以来，在国债供给放量与权益市场回暖的带动下，30Y-10Y国债利差从历史低位明显修复走阔。 资产配置方面，2024年保险资金配置中利率债与信用债合计占比约50.7%，而非标资产规模同比压降。 投资策略上，分红险成为人身险产品转型的核心方向，报告推荐受益于权益市场回暖及经营稳健的5家头部险企，评级均为买入。

主要观点

• 低利率对票息端压力仍在累积，财务收益率依然承压。

• 利率下行短期显著改善综合收益率。

• 拉长固收久期能够延缓组合静态收益率的下行速度。

• 30年期国债及地方债仍高于险资负债成本，且配置价值优于10年期。

• 2025年以来30Y-10Y国债利差受供需和交易盘影响从低位修复走阔。

• 当前基本面下，期限利差系统性上行的基础偏弱。

• 国债发行规模持续提升，为险资提供了更多长久期资产配置窗口。

• 保险资金配置结构中，利率债与信用债占比持续提升。

• 险资资产结构正从非标压降转向标准化债券与权益资产并重。

• 保险资管持债结构向高信用底仓集中，不同规模机构配置分化。

• 分红险成为低利率下人身险产品转型的核心方向。

论述逻辑

• 长端利率下行导致险资再投资收益率承压 -> 险资配债逻辑从单纯拉久期转向结构优化（期限匹配+期限溢价） -> 30Y品种因能覆盖负债成本且具备溢价，成为超长债配置核心。

• 超长期政府债供给增加与权益市场回暖导致交易盘调整 -> 30Y-10Y利差走阔修复 -> 对应更好的超长债分批配置窗口 -> 险资以利率债稳底仓，并通过信用债增厚收益。

关键展望

• 险资未来核心配置依据将聚焦于30Y绝对收益率、30Y-10Y利差、政府债供给节奏和负债久期缺口。

• 头部险企有望凭借较厚的CSM基础和分红险转型效率，在定价下行周期中维持价值创造能力。

• 报告提示了长端利率超预期下行、权益市场大幅波动、分红险销售及结算不及预期、资产负债久期错配、监管政策变化及测算参数敏感性等风险。

推荐标的

• 寿险主业规模和价值（NBV）齐增，投资端有望受益于2026Q2权益市场回暖的险企：中国人寿(601628，买入)、新华保险(601336，买入)。

• 资负两端经营稳健，兼具盈利稳定性、股息回报和估值吸引力的险企：中国人保(601319，买入)、中国平安(601318，买入)、中国太保(601601，买入)。