瑞银：餐饮供应链中的潜在落后股？

原标题：A potential laggard in restaurant supply chain?

摘要

瑞银认为海天味业H股在餐饮供应链股票中表现落后，但风险回报偏向上行。报告指出，尽管安井食品、颐海国际等上游公司年初至今涨幅显著（安井A/H股+13%/+21%，颐海+29%），海天A/H股仅-1%/+4%。瑞银看好海天作为中国调味品行业龙头，拥有品牌、产品组合、全国分销和成本控制优势，预计2024-27年收入/净利润CAGR为7%/10%，并承诺2025-27年分红不低于80%。重申买入评级，目标价HK$40.00。行业层面，瑞银对2026年餐饮供应链需求略转乐观，预计餐饮收入从2025年3.2%的同比增速温和复苏。公司层面，海天将通过多产品（醋、料酒、复合调味料等）和多渠道（2B定制、国际化）实现增长。估值方面，当前H股股价HK$33.52较发行价折让8%，较A股折让18%，目标价对应2026/2027年PE 27x/25x。

主要观点

• 海天H股年初至今仅上涨4%，落后于安井食品（A/H股+13%/+21%）和颐海国际（+29%），瑞银视其为潜在机会。
• 海天是中国调味品行业明确龙头，拥有稳固品牌、全面产品组合、全国分销网络和卓越成本控制。
• 预计2024-27年收入CAGR为7%，净利润CAGR为10%。
• 公司承诺2025-27年分红不低于80%。
• 重申买入评级，12个月目标价HK$40.00，当前股价HK$33.52。
• 2025年中国餐饮收入仅同比增长3.2%，较2024年的5.3%放缓，受政府禁酒令、外卖平台补贴战、预制菜危机等因素影响。
• 2026年这些因素逐渐消退，瑞银预计餐饮行业温和复苏，带动调味品2B渠道销售改善。
• 调味品行业定价环境相对良性，原材料价格趋势有利，支撑领先公司毛利率稳定健康。
• 海天核心品类（酱油、蚝油）保持稳定增长，新兴品类（醋、料酒、复合调味料、健康产品）加速发展。
• 渠道战略重点包括推进2B定制、加强国际市场和专业化分销网络。
• H股于2025年6月上市，发行价HK$36.30，当前折让8%，较A股折让18%。

论述逻辑

餐饮供应链股票近期受关注，上游公司股价大涨，而海天表现落后。瑞银认为这种落后是机会，因为海天作为调味品龙头，基本面强劲。行业层面，2025年餐饮需求疲弱，但2026年不利因素消退后有望温和复苏，利好调味品2B渠道。公司层面，海天通过多产品、多渠道策略巩固领先地位，且分红承诺提供下行保护。因此，瑞银认为风险回报偏向上行，重申买入。

关键展望

• 2026年餐饮行业温和复苏，调味品2B渠道销售改善。
• 调味品行业定价环境良性，原材料价格趋势有利。
• 海天核心品类稳定增长，新兴品类加速发展。
• 渠道拓展（2B定制、国际化）进展。
• 风险：需求增长不及预期、渠道扩张和产品优化失败、竞争加剧。

推荐标的

• 海天味业（H股，3288.HK）：评级买入，目标价HK$40.00，当前价HK$33.52。理由：餐饮供应链中表现落后，但龙头地位稳固，增长前景良好，分红承诺高。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。