摩根士丹利 资本品：每周观察：铜矿开采资本开支：必须付出一些东西

摘要

摩根士丹利重申采矿设备是资本品行业到2030年最持久的终端增长故事，黄金资本开支已经拐头向上，铜是下一波。 核心逻辑是矿企资本开支相对经营现金流被严重压低：2025年铜矿capex/OCF为60%，若该比率维持到2027年，意味着市场一致预期资本开支需上调68%。 WoodMac预计铜项目审批量2026年同比增长，大宗商品价格也指向未来6个月Epiroc/Sandvik订单上行。 矿企资产负债表稳健，13家公司样本2025年净负债/EBITDA仅0.9x（2016年为2.6x），为加大资本开支或并购留足弹性；铜现货价格较90分位边际成本高119%，持续利好设备后市场。 标的上，上游首选Epiroc（增持，2026-29年EPS复合增速14%），中游Metso（持股观望）铜敞口最高但更多是2027年的故事；估值上Epiroc以EV/EBITA计较Sandvik溢价44%。

主要观点

• 采矿设备订单可在未来12-24个月继续跑赢一致预期，三大支撑为矿企资本开支相对经营现金流被压低、大宗价格高企、铜项目审批上升

• MS认为采矿设备是资本品行业中到2030年最持久的终端市场增长故事，黄金资本开支已拐头，铜是下一波

• 铜价预测：2026年升至每吨14,250美元、2027年小幅回落至12,500美元，该水平仍支持新项目投资

• 资本开支被低估的量化情景：2025年铜矿capex/OCF为60%，若到2027年维持该水平（而非预测的回落），意味着一致预期capex需上调68%

• WoodMac测算：满足长期一次需求每年需批准850 ktpa项目；铜项目审批2025年已回升、预计2026年进一步增长，将支持2027/28年设备订单

• 短期供给持续受挑战：二季度多家生产商不及一致预期、智利恶劣天气、年底/2027年初厄尔尼诺风险，以及中国废铜供应日益受限

• CEO层面明确偏好棕地而非绿地：Glencore CEO Gary Nagle称业务和增长项目的主体是棕地、低资本强度；Rio Tinto CEO Simon Trott称2030年后有包含棕地和绿地的高质量项目管线

• 矿企资产负债表稳健且融资保守：13家公司样本2025年平均净负债/EBITDA为0.9x（2016年超级周期后峰值为2.6x）；平均Capex/折旧1.6x也远低于2011/12年峰值3.3x，显示资本开支仍有大量上行空间

• 一致预期下铜资本开支2026年于164亿美元见顶、2028年回落至143亿美元，但MS认为因新项目IRR仍有吸引力，2027-28年capex估计存在持续上调空间；同时铜现货价格较90分位边际成本高119%，改善矿企现金流并支撑设备后市场持续增长

• 标的与估值：Epiroc（增持）增长/利润率扩张平衡最佳（2026-29年EPS复合增速14%），Metso（持股观望）铜敞口最高但更多是2027年的故事；Epiroc以EV/EBITA 18.1x较Sandvik（12.5x）溢价44%，对比Weir 14.2x、Metso 14.1x、同业均值14.7x

论述逻辑

• 起点：铜生产处于结构性短缺（矿山扰动持续、审批管线薄弱、电网投资与数据中心等电气化需求不断上升）→ 支撑铜价预测2026年升至每吨14,250美元

• 高铜价+强经营现金流 → 铜资本开支周期上行启动；上一轮超级周期（2004-2012年）期间capex/OCF约100%，显示周期上行期资本开支强度之高

• 但一致预期低估capex（矿企对未来资本开支/大型绿地开发表态保守）→ 若2027年铜capex/OCF维持60%（2025年水平）而非降至预测的36%，则一致预期capex需上调68%

• 领先信号交叉验证：WoodMac预计2026年矿山审批量同比增长、商品价格与上游（Epiroc/Sandvik）采矿设备订单的历史关系指向未来6个月订单上行 → 得出采矿设备订单未来12-24个月有望持续超预期的结论

• 落到投资标的：上游采矿首选Epiroc（OW），中游选Metso（EW）

关键展望

• 未来12-24个月采矿设备订单可继续超一致预期

• 未来6个月大宗商品价格指向Epiroc/Sandvik集团有机订单估计上行

• WoodMac预计2026年矿山审批量同比增长，支持2027/28年设备订单

• 铜价路径：MS预测2026年12月见顶于每吨14,250美元，2027年回落至约12,500美元，仍为支持新投资的水平

• 2027-28年资本开支一致预期可能持续被上调（60% capex/OCF情景对应68%的上调幅度）

• 供给端后续验证点：年底/2027年初厄尔尼诺风险、中国废铜供应日益受限

• Metso更多是2027年的故事