高盛：导航中国互联网：解答投资者关于AI投资策略、监管与政策的关注焦点

原标题：Goldman Sachs Navigating China Internet: Addressing investor questions focus areas around AI investment strategies, regulations and policies

摘要

高盛在2026年2月5日的报告中指出，中国互联网巨头正进入AI投资的关键年份，竞争焦点在于打造消费者AI超级应用。报告回应了投资者对AI投资策略、监管政策和税收的关切，并提供了对主要公司的敏感性分析。尽管近期恒生科技指数下跌约10%，但中国互联网板块估值仍具吸引力，2026年预期市盈率中位数为17倍（GAAP口径19倍），低于Meta和谷歌的23倍/31倍。报告维持对阿里巴巴和腾讯的长期看好，并推荐关注EPS交付、叙事变化和股东回报三大主题。监管方面，报告认为当前政策是“促增长+反内卷”的组合，对行业竞争格局总体正面。

主要观点

• 2026年是中国互联网巨头AI投资的关键年份，资本支出和运营支出将增加，竞争围绕打造AI超级入口展开。
• 字节跳动在AI领域取得显著进展（Doubao应用DAU第一、token量第一），并重新发力社交/即时通讯，加剧了竞争。
• 近期板块回调后，中国互联网覆盖标的2026年预期市盈率中位数为17倍（GAAP口径19倍），而Meta和谷歌分别为23倍和31倍。
• 报告将云与数据中心、游戏与娱乐、AI模型（新增）列为最看好的三个子板块。
• 阿里巴巴（AI全栈）和腾讯（关键AI应用代理）是长期（1-3年）最佳定位的 mega-cap 股票。
• 部分大型/SMID标的（均为买入评级）可能在2026年跑赢 mega-cap，推荐三大主题：EPS交付/增长（GDS、VNET、阿里巴巴）、叙事变化（快手、PDD、腾讯、网易）、股东回报（满帮集团）。
• 在 mega-cap 中，报告特别推荐PDD，因其估值折价、强性价比用户心智和Temu增长。
• 监管方面，投资者担忧是否回归2021-22年的收紧周期，但报告认为当前政策是“促增长+反内卷”，对行业竞争格局正面。
• 反垄断调查（如外卖行业）可能部分抵消2026年商家税收/成本上升的影响，通过降低商家营销补贴。
• 政府支持中小企业健康发展，并逐步提高平台经济对税收的贡献。

论述逻辑

报告从投资者对AI投资策略、监管和税收的三大关切出发，首先分析了中国互联网巨头在AI超级应用上的竞争态势，以腾讯（10亿元红包活动、元宝社交群）和阿里巴巴（30亿元春节活动、通义千问交易能力）为例，指出代理或无缝交易能力、社交/推送功能是用户留存和扩散的关键。接着，报告讨论了税收政策，澄清增值税上调仅适用于电信运营商，互联网公司（广告、游戏、电商等）仍适用6%税率，并提供了每1个百分点税率变化对主要公司利润的敏感性分析。对于企业所得税，报告指出多数互联网巨头享受15%的高新技术企业优惠税率，但需在2026年第四季度续期，并提供了每1个百分点税率变化对净利润的影响。最后，报告分析了反垄断调查（如外卖行业）和芯片供应对资本支出的影响，认为监管旨在稳定行业竞争，而非全面收紧。

关键展望

• 下一个催化剂/事件：春节前后更多AI模型/代理应用发布；DeepSeek/Engram架构优化HBM/内存；字节跳动和互联网公司的消费者AI举措；即将到来的财报季；SAMR反垄断调查进展（未来3-6个月）。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的具体时间点。
• 风险方面：监管收紧超预期、AI投资回报不及预期、竞争加剧导致利润压缩。

推荐标的

• 阿里巴巴（买入）：AI全栈能力，长期最佳定位 mega-cap。
• 腾讯（买入）：关键AI应用代理，长期最佳定位 mega-cap。
• PDD（买入）：估值折价，强性价比用户心智，Temu增长。
• GDS（买入）：正面订单展望，EPS交付主题。
• VNET（买入）：正面订单展望，EPS交付主题。
• 快手（买入）：AI模型叙事变化。
• 网易（买入）：全球化叙事变化。
• 满帮集团（买入）：股东回报主题。
• Meituan（未明确评级）：受反垄断调查影响。
• Trip.com（未明确评级）：受反垄断调查影响。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。