摩根士丹利：BioDlink 为药明合联带来的价值

原标题：As of mid-2025, BioDlink had accumulated a portfolio of 169 CDMO projects

摘要

摩根士丹利更新报告指出，药明合联拟收购 BioDlink（前身为 TOT Biopharm）引发投资者对收购逻辑的疑问。BioDlink 是一家苏州生物制药/CDMO 公司，根源在台湾，Center Labs 为其最大股东。截至 2025 年中，BioDlink 累计拥有 169 个 CDMO 项目，其中 113 个为 ADC 项目，客户包括 Duality、Akeso、TopAlliance、Lepu、Alphamab、BioRay。BioDlink 提供每年 3530 万瓶的总药品产能：3000 万瓶抗体（30 万升原料药产能）和 530 万瓶 ADC（960 公斤原料药产能）。这将支持药明合联加速药品产能爬坡，以服务即将上线的多个商业合同。截至 2025 年 7 月，药明合联 ADC 产能已扩至 1600 万瓶，预计到 2029 年药品产能翻倍。报告维持药明合联“超配”评级，目标价 88.00 港元，较 2026 年 1 月 15 日收盘价 72.90 港元有 21% 上行空间。

主要观点

• 药明合联拟收购 BioDlink 引发投资者对收购逻辑的疑问。
• BioDlink 前身为 TOT Biopharm，最初为肿瘤药公司，2020 年代转型为 CDMO 模式，聚焦 ADC。
• 截至 2025 年中，BioDlink 累计拥有 169 个 CDMO 项目，其中 113 个为 ADC 项目（药明合联截至年底有 252 个 ADC 项目）。
• BioDlink 客户包括 Duality、Akeso、TopAlliance、Lepu、Alphamab、BioRay。
• BioDlink 提供每年 3530 万瓶总药品产能：3000 万瓶抗体（30 万升原料药产能）和 530 万瓶 ADC（960 公斤原料药产能）。
• 该产能将支持药明合联加速药品产能爬坡，以服务多个即将上线的商业合同。
• 截至 2025 年 7 月，药明合联 ADC 产能已扩至 1600 万瓶。
• 药明合联预计到 2029 年药品产能翻倍。
• 2025 年上半年，BioDlink 营收 4.89 亿元人民币，净利润 400 万元人民币；药明合联同期营收 27.01 亿元人民币，净利润 7.46 亿元人民币。
• 报告维持药明合联“超配”评级，目标价 88.00 港元，基于 DCF 估值（WACC 10%，终端增长率 5%，港币/人民币 0.92）。

论述逻辑

药明合联拟收购 BioDlink 以获取其 ADC 和抗体产能及项目管线，从而加速自身药品产能爬坡，应对即将到来的商业合同需求。BioDlink 的 169 个 CDMO 项目中大部分为 ADC，且拥有较大产能，可补充药明合联现有产能。收购后，药明合联有望提升规模效应和客户覆盖，推动收入增长。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及风险因素：上行风险包括各阶段药物开发订单增加、后期项目快速爬坡及重磅产品成功上市、新加坡新设施利用率快速提升带动毛利率改善；下行风险包括生物科技融资和管线进展放缓、后期及商业合同销售不及预期、新设施毛利率改善低于预期。

推荐标的

• 药明合联 (2268.HK)：评级“超配”，目标价 88.00 港元，2026 年 1 月 15 日收盘价 72.90 港元，上行空间 21%。估值基于 DCF 方法，WACC 10%，终端增长率 5%，港币/人民币 0.92。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。