瑞银 美光科技（MU.US）：NAND略有杂音，但DRAM比预期更紧；维持“买入”评级

摘要

瑞银在最新行业调研后微调了美光科技（MU）的模型，由于年底至2027年上半年NAND潜在定价区间变宽，略微下调了近期的NAND盈利预估；但HBM DRAM供需比预期更紧，推动HBM4和HBM4E价格强于此前预期。 由于供应持续紧张，英伟达（NVDA）对VR300进行降规格处理，导致C2027整体HBM消耗量从587亿Gb增至615亿Gb，并推升瑞银对C2027行业混合HBM ASP同比增长预期至约79%，其中HBM4E可能超过30美元/GB。 在NAND方面，尽管服务器和存储SSD需求强劲抵消了手机和PC的疲软，但第三季度合同ASP环比增幅略低于预期，瑞银将C2026/2027年NAND行业位需求增长预测上调至同比+23%/+26%。 综合来看，瑞银将美光C2026/2027/2028财年EPS调整为74.13/184.89/265.65美元，均远高于市场共识。 瑞银认为美光的盈利能力出现结构性重置，维持其“买入”评级及1,625美元的目标价（基于2029财年约165美元EPS的11倍NTM市盈率折现）。

主要观点

• 因年底至2027年上半年NAND潜在定价结果范围更宽，略微下调近期盈利预估。

• HBM DRAM供需趋紧，HBM4和HBM4E定价强于预期，促使英伟达因供应紧张对VR300降规格。

• 降规格导致更多VR300进入供应链，C2027整体HBM消耗量从587亿Gb增加至615亿Gb。

• 内存供应商正重新扩大HBM/DDR价格溢价，瑞银预计C2027行业混合HBM ASP同比增长约79%，HBM4E可能超过30美元/GB。

• NAND C3Q26合同定价持续向好，服务器/存储SSD需求抵消手机与PC疲软，但ASP环比增幅略低于预期。

• NAND行业位需求增长预测上调，预计C2026/2027同比增长+23%/+26%。

• 预计C2026和C2027行业NAND收入分别约为3000亿美元和4950亿美元。

• 调整美光C2026/27/28财年EPS预测至74.13/184.89/265.65美元，均远高于市场共识。

• 美光C2029 EPS预计保持在160美元以上，C2028前累计自由现金流超过4500亿美元。

• 基于C2029财年约165美元EPS的11倍NTM市盈率折现，维持1625美元目标价和买入评级。

• 英伟达VR300首个版本预计每颗GPU使用384GB HBM4，后续版本在2027年第三季度左右转向每颗GPU使用512GB HBM4E。

论述逻辑

• HBM供应持续紧张导致英伟达对VR300降规格

• 降规格使供应链中出现更多VR300单元

• 更多VR300推高C2027整体HBM消耗量

• HBM/DDR价格溢价扩大推升C2027 HBM ASP预测增长至79%

• HBM ASP上调及NAND行业需求增长上调共同支撑美光长期盈利预测远高于共识，维持目标价与评级

关键展望

• 年底至2027年上半年，NAND价格可能面临更宽的潜在定价结果区间。

• 英伟达VR300后续版本预计在2027年第三季度左右使用每颗GPU 512GB HBM4E。

• 美光C2029财年EPS预计保持在160美元以上。

推荐标的

• 美光科技 (MU.US)：维持买入评级，目标价1625美元。