伯恩斯坦 罗氏（ROP.SW）罗氏管理层在伯恩斯坦SDC上：制药产品线持续增强

摘要

伯恩斯坦在主持罗氏制药战略负责人（Dr Karsten Jung）交流后总结三大要点，并维持罗氏 Outperform 评级，目标价 CHF434.50，对应现价 CHF344.20 约 26% 上行空间。 乳腺癌方面，管理层重申 giredestrant 峰值销售将超过 90 亿瑞郎，远高于共识的 50 亿瑞郎，逾 50% 术后激素受体阳性患者（约占全部乳腺癌患者的三分之二）预计纳入标签，术后适应症 FDA 批准截止日为 2026 年 11 月 30 日，渠道调研显示关键意见领袖在罗氏 lidERA 与阿斯利康 CAMBRIA-1 之间 50/50 分流。 阿尔茨海默病方面，罗氏拥有 Brainshuttle 递送系统、二期口服 GSM 与血液检测的组合，Brain Shuttle 三期数据 2028 年读出，二期 GSM 数据预计 2026/2027 年读出。 多发性硬化方面，fenebrutinib 三期数据将复发降至每 17 年 1 次，占美国处方 30-40% 的低效旧技术干扰素与口服药是其低垂果实。 目标价取 SOTP 与 DCF（WACC 8.0%、终值增长 2%）的简单平均，隐含 21 倍 2027 年调整后市盈率、较欧盟同业溢价 52%。 2025A-2027E 调整后 EPS 为 19.46/20.44/23.50 瑞郎，对应调整后市盈率 17.7/16.8/14.6 倍。 主要下行风险为集团利润率 2025-2031e 不扩张、Vabysmo 仅达共识水平以及诊断业务仅达成共识核心 EBITA（5%）。

主要观点

• 报告核心结论：主持罗氏制药战略负责人交流后的三大要点是乳腺癌、阿尔茨海默病和多发性硬化管线全面增强，罗氏评级为 Outperform，目标价 CHF434.50，隐含 26% 上行空间。

• 乳腺癌要点：管理层认为 giredestrant 峰值销售将超过 90 亿瑞郎、远高于 50 亿瑞郎的市场共识，基于保守的 CHF20-30bn 市场估计，将成为罗氏史上最大药物。

• 适应症广度与时间表：逾 50% 术后激素受体阳性患者（约占全部乳腺癌患者的三分之二）预计纳入标签；大多数患者目前未使用 CDK4/6 抑制剂（如诺华 Kisqali）；术后适应症 FDA 批准截止 2026 年 11 月 30 日。

• 竞争对比：渠道调研显示关键意见领袖在罗氏 lidERA（无既往 CDK4/6 使用）与阿斯利康 CAMBRIA-1（2-5 年既往 CDK4/6 使用，2027 下半年读出）之间 50/50 分流；罗氏认为若出现总生存期获益，分流将倒向 giredestrant，且 lidERA 已因疗效优异出于伦理原因提前停止。

• 阿尔茨海默病要点：罗氏组合被认为无可匹敌（Brainshuttle、二期口服 GSM、血液检测）；Brain Shuttle 三期入组速度受益于比 FDA 已批准生物药更低的脑出血（ARIA）风险和更快的 β 淀粉样斑块清除，三期数据 2028 年读出。

• 口服 GSM 二期数据预计 2026/2027 年读出：其机制从根源关闭淀粉样蛋白生成、为片剂剂型且暂无竞争对手。

• 多发性硬化要点：MS 与肿瘤相反，fenebrutinib 已发表的三期数据将复发型 MS 复发降至每 17 年 1 次，占美国处方 30-40% 的低效旧技术干扰素和口服药是低垂果实；FDA 允许安慰剂组患者交叉进入开放标签延长期（从 Aubagio 对照转用 fenebrutinib），是对其 BTK 抑制剂安全性的有力背书。

• 估值方法：目标价 CHF434.50 是 1）基于 2027-29e 平均 EV/EBITA 的 SOTP 与 2）DCF（WACC 8.0%、终值增长 2%）的简单平均，隐含 21 倍 2027 年调整后市盈率、较欧盟同业溢价 52%，伯恩斯坦认为罗氏长期增长前景被低估。

• 财务与估值指标：2025A/2026E/2027E 调整后 EPS 为 CHF19.46/20.44/23.50，收入 63,356/65,078/69,144（百万），调整后市盈率 17.7/16.8/14.6 倍，报告市盈率 21.5/19.4/15.4 倍；表内列示现价 CHF344.20、目标价 CHF434.50、相对表现 19.5%。

• 下行风险：（1）集团利润率 2025-2031e 不扩张；（2）Vabysmo（眼科）仅交付共识水平；（3）诊断业务仅达成共识核心 EBITA（5%）。

论述逻辑

• 罗氏制药战略负责人（Dr Karsten Jung）出席伯恩斯坦 SDC 交流 → 乳腺癌：giredestrant 峰值销售 >CHF9bn（vs 共识 CHF5bn）、适应症覆盖 >50% 术后患者、FDA 批准截止 30/11/26，KOL 目前 50/50 分流但 OS 获益将倒向罗氏 → 阿尔茨海默病：Brainshuttle（三期 2028 读出）+ 口服 GSM（二期 2026/2027 读出、无竞争）+ 血液检测构成独特组合 → 多发性硬化：fenebrutinib 三期降复发至每 17 年 1 次、瞄准 30-40% 美国旧技术处方、FDA 交叉设计背书安全性 → 结论：制药产品线持续增强 → 维持 Outperform，目标价 CHF434.50（SOTP+DCF 平均，隐含 21x 调整后 2027 年 PE、对欧盟同业溢价 52%）。

• 估值逻辑：罗氏长期增长前景被市场低估 → 目标价取 SOTP（2027-29e 平均 EV/EBITA）与 DCF（WACC 8.0%、终值增长 2%）简单平均 → 隐含 21x adj PE27、较欧盟同业溢价 52% → 支撑 Outperform 评级。

关键展望

• giredestrant 术后适应症 FDA 批准截止 2026 年 11 月 30 日；若出现总生存期获益，KOL 的 50/50 分流预计将倒向 giredestrant。

• 阿斯利康 CAMBRIA-1（2-5 年既往 CDK4/6 使用人群）数据 2027 下半年读出，是与 lidERA 对照的关键节点。

• Brain Shuttle 三期数据 2028 年读出；口服 GSM 二期数据预计 2026/2027 年读出。

• 风险跟踪点：集团利润率 2025-2031e 是否扩张、Vabysmo 是否超出共识交付、诊断业务能否超出共识核心 EBITA（5%）。

• 评级时间窗口：Bernstein 品牌评级基于未来 12 个月相对表现，欧洲上市股票对标彭博欧洲发达市场大中盘价格回报指数（EDME），Outperform 定义为跑赢市场指数 15 个百分点以上。

推荐标的

• 罗氏控股（Roche Holding AG，ROP.SW）：Outperform，目标价 CHF434.50，现价 CHF344.20，隐含 26% 上行空间；理由是制药产品线持续增强、长期增长前景被低估。

• 诺华（Novartis）：报告中标注评级 M（Market-Perform，与大市一致）；其 CDK4/6 抑制剂 Kisqali 被提及为术后大多数患者未使用的药物。

• 阿斯利康（AstraZeneca）：报告因 CAMBRIA-1 研究提及（2027 下半年读出），未给出评级或目标价。

关键图表

图1. Justin Smith +44 207762 5899 justinsmithabernstensg.com 2026年9月14日