2026-09-28 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银百事公司（PEP.US）扭亏为盈变得更加复杂——下调评级至持有

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摘要

德意志银行将百事公司（PEP）评级由买入下调至持有，目标价由155美元下调至138美元（-11%），并将FY26 EPS预测由8.58美元微调至8.55美元（Street为8.56美元），FY27 EPS由8.88美元下调至8.61美元（共识为8.97美元）。报告认为，2024年末上调评级所依赖的可负担性、创新、分销增益、品牌重塑与生产率资助再投资等措施，近两年后多数收效不一或昙花一现，PFNA与PBNA在消费、有机增长、份额及经营杠杆上仍未形成持续改善。连续的干预与调整表明根本问题比管理层最初理解的更难解决，公司尚未确立清晰且有优先级的复苏路径。德银预计FY26全年有机增长+2.2%（原+2.5%，Street为+2.6%），由+1.6%价格与+0.6%销量构成。北美消费疲软，燃料、运输、包装与农业投入通胀重新加速；国际虽仍是重要力量来源，但在更难的多年基数对比、地缘政治风险和美元走强下，动能疑问可能增加。估值虽不贵（约15倍远期市盈率、约11倍远期EBITDA，处于或接近近期历史低位），但在共识面临下行、复苏能见度有限、催化剂稀缺的情况下，估值本身不足以支撑买入评级。 10月初3Q业绩后，公司到2月4Q业绩前预计无公开更新，短期管理层澄清优先级的机会有限。

主要观点

将PEP评级由买入下调至持有，目标价由155美元下调至138美元（-11%），反映对北美战略方向确定性下降、PFNA持久复苏信心减弱。

FY26 EPS下调至8.55美元（原8.58美元，Street为8.56美元）；FY27 EPS下调至8.61美元（原8.88美元，共识为8.97美元），后者更能体现观点转变及对Street预测下行风险的判断。

FY26全年有机增长预测降至+2.2%（原+2.5%，Street为+2.6%），由+1.6%价格与+0.6%销量构成；FY27 EPS同步下调至8.61美元。

2024年末上调的简单前提（管理层正确诊断PFNA问题、一揽子举措可恢复增长与盈利）未能兑现：多数举措收效不一或短暂，PFNA与PBNA在消费、有机增长、份额、经营杠杆上仍无持续改善。

问题不只是复苏耗时更长：连续干预与调整说明根本问题更难解，德银认为原诊断不完整、北美挑战根子更深、公司尚未建立清晰有优先级的复苏路径。

战略问题未解：公司同时追求恢复PFNA聚焦增长与优化百事整合食饮企业两个目标，并在可负担性、组合转型、家庭外场景、食饮协同、北美基础设施整合、国际扩张、数字化与企业生产率上同时投入，但缺乏清晰优先层级或记分卡。

北美消费需求疲软，燃料、运输、包装与农业投入通胀重新加速；国际仍是重要力量来源，但在更具挑战的多年基数对比下，叠加地缘政治风险与美元走强带来的汇率不利，动能疑问可能增加。

提价弹性将在销量复苏仍处早期时带来新的营收风险，且额外定价难以完全抵消上升的成本压力，公司愈发依赖生产率、国际盈利动能及暂时性/非经营性抵消支撑盈利增长。

估值相对不贵：约15倍远期市盈率、约11倍远期EBITDA，均处于或接近近期历史低位，买方预期已充分反映怀疑情绪；但在共识存在下行、复苏能见度有限、催化剂稀缺时，估值不足以维持买入。

评级历史回顾：德银于2024年12月12日将PEP上调至买入（目标价184美元），此后目标价逐步下调至2025年7月18日的162美元，本次进一步下调目标价至138美元并降至持有。

论述逻辑

2024年末上调基于简单前提：管理层正确诊断PFNA问题，可负担性+创新+分销增益+品牌重塑+生产率资助再投资可恢复增长与盈利 → 近两年后多数举措收效不一或短暂，PFNA/PBNA消费、有机增长、份额、经营杠杆仍无持续改善 → 连续干预与调整说明根本问题更难解、原诊断不完整、公司未确立清晰有优先级的复苏路径 → 叠加北美消费疲软、燃料/运输/包装/农业投入通胀再加速、提价弹性带来新营收风险、国际动能与汇率存疑 → 下调FY26 EPS至8.55美元、FY27 EPS至8.61美元，并因战略问题未解和全球经营波动加大而提高折现率 → 目标价155→138美元，评级买入→持有。