高盛 全球市场分析师：新兴市场利率；从国内拉来，从国外推送

摘要

高盛指出，新兴市场本币利率自疫情冲击以来表现坚韧，但对发达市场利率的利差已收窄至过去二十年最窄水平之一，正处于十字路口。 为回答基本面能否支撑利率进一步下行，报告放弃原有 Nelson-Siegel 框架，改为覆盖 18 个新兴市场本币利率市场的面板公允价值模型，捕捉通胀风险、增长风险、财政风险与美国利率外溢。 总体看，新兴市场利率相对宏观因子大体定价公允，偏高的美国利率构成实质性上行风险，但被本地去通胀前景和坚韧的增长环境所抵消。 分区域看，拉美与 CEEMEA 高收益市场存在大幅压缩空间，市场定价的通胀溢价高于模型估算（BRL 高出约 300bp），而部分亚洲低收益市场（如 THB）则低估了通胀风险。 模型显示，短期通胀偏离长期水平 1 个百分点对应新兴市场前端利率平均上行约 70bp，财政赤字预期每上升 1 个百分点对应 5Y5Y 约 20bp 溢价。 据此，报告偏好 BRL、HUF 前端或曲线中段的利率下行头寸，以 THB 等低收益市场融资，并对 MXN、CLP 前端保持谨慎；财政分化上建议在 ILS、RON、PLN 做陡曲线，在 ZAR、INR、COP 做平曲线。 报告还将增长与财政风险称为“沉睡的巨人”，认为能源冲击消退后可能重新主导定价，届时高收益市场前端利率有望跑赢低收益市场。

主要观点

• 新兴市场本币利率与发达市场利差已收窄至过去二十年最窄区间，走势来到十字路口，核心问题在于改善的基本面是否支持利率进一步下行。

• 报告更新公允价值框架：由旧 Nelson-Siegel 因子分解改为直接对可观察利率拟合的面板模型，覆盖 18 个新兴市场本币利率市场。

• 总量结论：新兴市场利率相对宏观因子大体公允；偏高的美国利率是实质性上行风险，被本地去通胀前景与坚韧增长对冲。

• 通胀是新兴市场本币利率（尤其前端）的主导驱动：短期通胀偏离长期水平 1 个百分点对应前端平均约 70bp 上行；长期通胀预期的恶化比一次性通胀冲击更值得担忧。

• 财政风险主要体现在长端：感知财政赤字每上升 1 个百分点，对应 5Y5Y 利率约 20bp 溢价。

• 高收益市场存在明显压缩空间：BRL 市场定价的通胀溢价较模型隐含高出约 300bp，建议中期反向交易，但需留意即将到来的大选相关波动；COP 自 5 月大选后长端大涨、低估部分收敛，若财政实际整固长端仍有价值，且紧缩周期接近尾声令前端也开始具备吸引力。

• MXN 前端与曲线中段相对公允价值明显偏贵，源于其对不断上行的美国利率的高敏感性；报告对 MXN 和 CLP 前端均保持谨慎。

• 核心交易：在定价偏便宜的 CEEMEA 与拉美高收益市场（BRL、HUF）前端或曲线中段建立利率下行头寸，以通胀风险被低估的 THB 等亚洲低收益市场作为融资端。

• 财政分化表达：在财政指标疲弱的市场（ILS、RON、PLN）做陡曲线，对抗财政整固推进（ZAR、INR）或可能改善（COP）的市场做平曲线。

• 曲线转型市场（HUF、ZAR）采用高盛自家假设：南非与匈牙利通胀预期分别锚定 3% 和 2%（共识为 3.5% 和 2.7%），匈牙利财政余额按马斯特里赫特标准的 3% 赤字收敛；在此假设下 HUF 与 ZAR 前端和中段相对共识观点便宜。

• 低收益市场细节：THB 利率过低、低估能源冲击后的通胀风险；CNY 曲线水平应更高（反映更强趋势增长）；CZK 各期限利率偏便宜、尤其长端，曲线应走平；PLN 长端风险被低估、曲线应更陡；CLP 的 2s5s 应走平且前端利率应在通胀与美国利率风险推动下上行。

• “沉睡的巨人”：能源冲击后通胀主导定价，增长风险因曲线熊变平而暂时受控；但若增长担忧兑现，模型显示高收益市场前端将跑赢低收益市场，因为高收益市场实际政策利率仍处限制性水平，央行有降息空间。财政轨迹同时分化：智利、捷克、韩国保持强财政，南非、印度、马来西亚改善，波兰、巴西恶化；财政改善但曲线熊陡的 INR、PHP 存在机会，财政恶化但曲线牛平的 CNY 不建议追涨。

论述逻辑

• 起点：疫情后新兴市场利率趋势性下行而核心利率维持高位，利差收窄至二十年最窄，由此引出核心问题——改善的基本面能否支撑新兴市场利率进一步下行。

• 方法：用短期周期性缺口变量与调查类长期结构性变量构建通胀、增长、财政、美国利率四因子面板模型，对 18 个市场逐期限估计公允价值，并分解各因子贡献。

• 总量判断：总体定价大体公允，但拆分后发现结构性错价——拉美与 CEEMEA 高收益市场定价的通胀溢价高于模型估算而显得便宜，亚洲低收益市场（THB）低估通胀而显得偏贵，由此推出 BRL/HUF 下行头寸以 THB 融资的核心交易。

• 风险演化与结论：能源冲击令通胀成为年内主导变量，但增长与财政是“沉睡的巨人”——若负增长冲击足以制造去通胀性产出缺口，高收益市场前端将跑赢；财政轨迹分化则决定长端与曲线斜率交易方向，形成“国内基本面拉动利率下行、海外美国利率与能源通胀向上推升”的总体格局。

关键展望

• HUF 与 ZAR 向公允价值收敛需要关键政策催化剂，尤其是匈牙利央行（MNB）正式宣布下调通胀目标。

• 巴西财政风险方向两面性，取决于 10 月大选结果。

• COP 长端公允价值有进一步下移的可能，前提是财政整固取得实际进展；紧缩周期结束的预期支撑前端估值吸引力。

• 美国利率外溢是 MXN、CLP 前端的主要风险来源，报告对此保持谨慎立场。

• 伊朗战争爆发后，新兴市场前端全面缓解的最清晰路径是出现足够大的负增长冲击、制造足以抵消能源通胀冲动的去通胀性产出缺口；报告明确表示目前尚未到达该情形。

• 除上述事件与条件外，报告未给出量化的利率目标点位或明确的时间窗口预测。

推荐标的

• 做多 BRL、HUF 前端或曲线中段利率下行：模型显示两地市场定价的通胀溢价过高、利率偏便宜，HUF 基于 MNB 通胀目标与长期通胀预期最终落于 2% 而非 3% 的假设。

• 以 THB 等亚洲低收益市场作为融资端（支付端）：模型估算 THB 低估了通胀风险、利率水平过低。

• 曲线斜率交易：在财政疲弱的 ILS、RON、PLN 做陡曲线；在整固推进的 ZAR、INR 或可能改善的 COP 做平曲线。

• 谨慎对待 MXN、CLP 前端利率，因美国利率外溢风险。

• CZK 曲线应走平：各期限利率偏便宜、长端尤其明显，源于预算赤字方面的财政风险有限。

• CLP 曲线 2s5s 段应走平、前端利率应上行，基于近期通胀与美国利率风险的组合。

• INR：前端定价过低（反映通胀风险），但大致公允的 10Y 长端在财政持续改善背景下有进一步下行空间。

• 本报告为宏观利率策略研究，未涉及个股覆盖、评级或目标价。