高盛 赛诺菲（SASY.PA）：详细的2期AIRCULES lunsekimig数据在FEV1上与Tezspire大致相符，但病情加重减少幅度较低

摘要

赛诺菲于9月8日在欧洲呼吸学会（ERS）会议上公布lunsekimig治疗中重度哮喘的2b期AIRCULES详细数据。 披露的各剂量组中，lunsekimig安慰剂校正AAER降幅为38-55%、pre-BD FEV1改善0.10-0.13L，大体达到阿斯利康Tezspire设立的疗效门槛，但低于Tezspire 2b期61-71%的加重降幅与0.11-0.12L的FEV1改善。 最优剂量300mg Q4W实现AAER降低55.3%（0.314对0.702；p=0.0016），疾病负担更重的患者获益更大：既往≥2次加重患者AAER降62.9%、≥3次患者降86.9%，FENO≥25 ppb和嗜酸性粒细胞≥300 cells/UL患者分别降65.1%和70.6%。 肺功能方面，300mg Q4W在Week 48取得0.125L安慰剂校正pre-BD FEV1改善（p=0.0183），与Tezspire 3期约0.13L基本一致，但FEV1剂量-反应不清晰，60mg Q4W的0.134L反而最高。 ACQ-5较安慰剂改善-0.353分，首次加重风险降低39.9%（HR 0.60；p=0.0483）；安全性总体良好，300mg Q4W组SAE率6.5%对安慰剂7.2%，无治疗相关死亡。 高盛认为该详细数据在3期之前进一步降低了lunsekimig项目的风险，但剂量-反应缺乏规律值得谨慎，并在模型中对lunsekimig计入€2bn未调整峰值销售额（50% PoS）。 评级维持中性：SASY.PA 12个月目标价€79.00（现价€75.69，上行空间4.4%），ADR（SNY）目标价$45.00（上行空间1.7%）。

主要观点

• lunsekimig中重度哮喘2b期AIRCULES详细数据于9月8日在ERS会议公布：各剂量AAER降幅38-55%、pre-BD FEV1改善0.10-0.13L，大体达到Tezspire设立的疗效门槛，但Tezspire 2b期加重降幅为61-71%、FEV1改善0.11-0.12L（剔除了后来未获批的高剂量）。

• 300mg Q4W剂量组AAER较安慰剂降低55.3%（0.314对0.702；p=0.0016），略低于Tezspire 2期试验的61-71%。

• 疾病负担更重和2型生物标志物更高的患者获益更大：既往≥2次加重患者AAER降62.9%、≥3次患者降86.9%；FENO≥25 ppb患者降65.1%、嗜酸性粒细胞≥300 cells/UL患者降70.6%。

• 肺功能获益与Tezspire 3期大体一致，但无清晰剂量-反应：300mg Q4W在Week 48取得0.125L安慰剂校正pre-BD FEV1改善（p=0.0183），与Tezspire 3期约0.13L基本一致；各剂量FEV1增益为0.134L（60mg Q4W）、0.100L（300mg Q8W）、0.125L（300mg Q4W），提示300mg Q4W更大的加重获益并未伴随差异化的肺功能改善。

• 安全性总体良好：300mg Q4W组SAE率6.5%对安慰剂7.2%，无治疗相关死亡；治疗相关TEAE为20.3%对7.9%，导致永久停药的TEAE为3.9%对0.7%；最常见不良事件为鼻咽炎（11.1%）、上呼吸道感染（10.5%）、注射部位反应（7.2%）和流感（5.9%）。

• 剂量-反应混杂：60mg Q4W与300mg Q8W的AAER降幅相近（尽管300mg Q8W平均剂量更高），披露的最高剂量300mg Q4W的AAER降幅最大；而FEV1改善以低剂量60mg Q4W最强，随后为300mg Q4W和300mg Q8W。

• 高盛解读：详细数据在3期之前进一步降低了lunsekimig项目的风险，但缺乏清晰剂量-反应值得谨慎（Tezspire 2期在AAER和FEV1上的剂量-反应亦有些混杂）；在跨试验比较和时点差异（lunsekimig Week 48对Tezspire Week 52）的局限下，尽管加重降幅更低，lunsekimig可能以更好的肺功能实现差异化，为医生/患者提供另一个哮喘治疗选择。

• 模型处理：高盛在模型中对lunsekimig计入€2bn未调整峰值销售额，基于50%的上市成功率（PoS）。

• 估值与评级：赛诺菲为中性评级；目标价采用DCF与P/E各50%混合——DCF用8% WACC、-2% TGR得出€75/股，P/E用8x目标倍数应用于2027E EPS得出€82/股，合并为12个月目标价€79/股、ADR目标价$45。

• 关键市场与预测数字：SASY.PA现价€75.69对目标价€79.00上行4.4%，SNY现价$44.24对目标价$45.00上行1.7%；EPS预测2025年€7.80、2026E €8.56、2027E €9.72、2028E €10.53；市值€91.1bn/$105.8bn。

论述逻辑

• ERS会议公布2b期AIRCULES详细数据 → 各剂量AAER降幅38-55%、FEV1改善0.10-0.13L，大体达到Tezspire设立的疗效门槛但加重降幅更低（55.3%对61-71%） → 最优剂量300mg Q4W：AAER降55.3%（p=0.0016）、FEV1改善0.125L（p=0.0183）、ACQ-5改善-0.353分、首次加重风险降39.9%（HR 0.60），SAE率与安慰剂相当且无治疗相关死亡 → 结论：详细数据在3期前进一步降低lunsekimig项目风险。

• 但60mg Q4W与300mg Q8W的AAER降幅相近、60mg Q4W的FEV1改善反而最大 → 剂量-反应不清晰需保持谨慎（Tezspire 2期剂量-反应亦有些混杂） → 在跨试验比较与时点差异（Week 48对Week 52）的局限下，lunsekimig或以更佳肺功能实现差异化 → 模型计入€2bn未调整峰值销售额（50% PoS） → 维持中性评级，DCF（€75）与P/E（€82）各50%混合得出12个月目标价€79/ADR $45。

关键展望

• 下一个验证点是3期：报告认为详细AIRCULES数据在3期之前进一步降低了lunsekimig项目的风险，3期数据为后续关键检验点。

• 12个月目标价：SASY.PA €79.00、ADR（SNY）$45.00；对应上行空间分别为4.4%和1.7%。

• 上行风险：临床管线数据强劲（包括2期读出）引发积极反应；Dupixent、Altuviiio、Ayvakit和Beyfortus销售增长快于预期带动盈利动能；资本配置（延长当前回购计划或并购）也可能产生积极影响。

• 下行风险：临床管线读出失望引发对Dupixent长期替代战略的担忧；短期FX导致EPS共识下修、长期其他营业收入受Regeneron payaway影响；Dupixent、Altuviiio和Beyfortus销售增长慢于预期。

推荐标的

• Sanofi（SASY.PA）：中性（Neutral）评级；12个月目标价€79.00，现价€75.69，上行空间4.4%；目标价由DCF估值（8% WACC、-2% TGR，€75/股）与P/E估值（8x 2027E EPS，€82/股）各50%混合得出；模型对lunsekimig计入€2bn未调整峰值销售额（50% PoS）。

• Sanofi ADR（SNY）：12个月目标价$45.00，现价$44.24，上行空间1.7%；与SASY.PA同属中性覆盖。

• 对照药Tezspire（阿斯利康/AZN）为本次数据对比基准，报告仅作疗效参照，未对AZN给出评级或目标价。

关键图表

图1. 中重度哮喘的临床试验数据