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高盛 2026全球电商手册：评估日益智能体化世界中的行业

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摘要

高盛2026年全球电商手册以“日益智能体化的世界”为主线，将AI代理购物定位为继桌面、移动之后的多年期结构性转变。 全球（除中国）电商高度集中，前五大平台2025年占线上销售47%（AMZN 33%、SHOP 7%、EBAY 3%、CPNG 2%、MELI 2%），预计2028年合并份额升至54%，中国与美国仍贡献全球增量的主体。 商业模式已从1P零售（Commerce 1.0）、3P市场（Commerce 2.0）演进至生态变现（Commerce 3.0），广告、订阅、物流、金融与AI商务成为高利润引擎。 AI流量占比仍小但增长极快：Adobe数据显示1Q26 AI来源流量同比+393%；Visa调查约40%美国人曾因AI推荐下单、58%接受AI比价，但仅27%愿让AI自主执行，信任是解锁智能体商务的关键。 分地区看，美国Q1'26电商销售同比增约10%、实际PCE前5个月同比+2.1%；中国外卖补贴战2Q25至1Q26累计亏损Rmb132bn，2026E BABA/JD外卖EBIT亏损预计收窄至-Rmb33bn/-Rmb25bn；韩国2025年市场达W166trn、2026E在线商品TAM增10.6%；印度即时商务TAM约US$215bn、FY27预计增50%+；欧洲线上渠道持续跑赢，Zalando（Buy、信心名单）利润率有望从FY26E的5.1%升至FY28E的7%。 估值端，全球电商板块13.2x EV/Adj. EBITDA，低于15.0x-24.7x的历史区间。 报告点名六只Buy评级长期赢家：AMZN（$375）、JD（$43）、CPNG（$29）、MELI、ZAL与ETEA（Rs345）。

主要观点

  • 报告点名的六大Buy评级电商长期赢家覆盖全球主要市场：Amazon（美国）、京东JD（中国）、Coupang（韩国）、MercadoLibre（拉美）、Zalando（欧洲）、Eternal（印度）。
  • 全球（除中国）市场集中且将继续整合：前五大纯电商平台2025年合计占线上销售47%，AMZN以33%居首，其后为SHOP 7%、EBAY 3%、CPNG 2%、MELI 2%；各地区渗透率差异大，高盛预计渗透率最低的地区2026-2031E增长最快，中美仍驱动全球增长主体。
  • 行业商业模式完成三代演进：Commerce 1.0（约1995-2015年）为1P纯零售，Commerce 2.0（约2015-2023年）转向3P市场与移动端，Commerce 3.0（2023年至今）以生态变现为特征，收入来自广告、支付、订阅、物流服务、金融产品和AI商务。
  • 智能体商务应用层正在成型：既有沃尔玛Sparky、阿里淘宝问问、美客多Personal Assistant、Coupang AI购物助手等站内工具，也有依托第三方基础模型（如Gemini）的LLM站外购物引擎与通用商务协议；报告将智能体购物比作移动革命，预计与现有渠道长期共存。
  • AI流量与用户授权意愿存在落差：据Adobe，1Q26 AI来源流量同比增393%，延续2025假日购物季势头；据Visa调查，约40%美国人曾因AI推荐而购买、58%接受AI比价，但仅27%愿让AI自主执行交易，报告推断采用将沿“研究→低风险自动复购→更广交易执行”渐进推进，GEO（生成式引擎优化）成为商家抓手。
  • 板块估值低于历史区间：全球电商（分析剔除AMZN和SHOP）当前13.2x EV/Adj. EBITDA，低于±1个标准差历史区间15.0x-24.7x（2020年高点32.9x、2022年中低点11.4x）；增长调整后0.66x，处于历史区间0.66x-0.99x下沿。
  • 美国消费韧性强但更重性价比：实际PCE前5个月同比+2.1%，Q1'26美国电商销售同比增约10%，多数大公司Q2超预期；支出向必需品与高效用购买倾斜，沃尔玛与克罗格近期宣布价格投入。
  • 中国市场双主线：其一，外卖补贴战正常化——JD与阿里自2Q25重投餐饮/即时配送，2Q25至1Q26合计亏损Rmb132bn，反垄断调查与阿里转向AI/云令竞争趋稳，2026E BABA、JD外卖/即时配送EBIT预计为-Rmb33bn、-Rmb25bn（2025年为-Rmb86bn、-Rmb39bn），非食品类竞争仍激烈；其二，出海分化——Temu转向半托管并启动自有品牌“Xin Pin Mu”三年投资周期，AIDC下财年有望首次盈利，JD Joybuy 7月欧洲MAU近250万、英国MAU超55万、达Argos的19%。
  • 韩国：2025年电商市场达W166trn（净额，约占全球电商2%、占国内核心零售商品销售35%，同比提升66bps）；高盛预测2026E在线商品TAM增长10.6%、2026E-31E CAGR 5.3%，显著快于整体零售TAM的4%和2.1%。
  • 印度：即时商务为增长最快互联网赛道，TAM（杂货+可即时履约非杂货）约US$215bn（CY25，前150城），预计FY27增长50%+、此后30%+，占印度电商比重由15-20%升至FY30的三分之一；首选Eternal/Zomato（ETEA.BO，Buy），Blinkit年化NOV US$7.2bn、约40%份额，Blinkit FY26-FY29E NOV CAGR 45%，12个月目标价Rs345。

论述逻辑

  • 范式判断：电商继“桌面→移动”之后进入“移动→智能体”阶段，AI代理被定位为多年期主题而非一次性颠覆，报告据此重构行业分析框架。
  • 结构推演：各地区渗透率分化且中美主导增量→龙头平台份额继续集中（前五由47%升至2028年54%），行业由交易抽成转向广告、物流、金融等生态变现。
  • AI落地验证：应用层工具铺开、GenAI流量高增（1Q26同比+393%）但用户自主授权意愿低（27%）→智能体商务沿“研究→低风险自动复购→更广执行”渐进扩散，信任与结构化数据（GEO）是关键变量。
  • 分地区交叉验证：美国消费韧性与电商约10%增长、中国补贴战亏损收窄、欧洲线上跑赢叠加Zalando AI增效、拉美MELI广告放量、韩国高渗透稳增、印度即时商务高增，共同支撑“生态变现+AI驱动”的行业主线。
  • 估值与落点：板块13.2x EV/Adj. EBITDA低于历史区间→以各地区首选标的收束，给出AMZN $375、JD $43、CPNG $29、ETEA Rs345等12个月目标价并逐一点明风险。

关键展望

  • 全球（除中国）前五大平台合并份额预计2028年达54%，行业整合是明确的时间窗口验证点。
  • 对话式界面可能随时间成为越来越重要的产品发现来源，AI流量增长轨迹是核心跟踪变量。
  • MELI广告收入预计从2026E约US$2.5bn增至2028E约US$5.0bn（CAGR +40%），2028E广告EBIT US$3.2bn约占合并EBIT 60%。
  • 中国：2026E BABA/JD外卖及即时配送EBIT亏损预计收窄至-Rmb33bn/-Rmb25bn；阿里AIDC下财年有望首次盈利；Temu自有品牌投资周期覆盖未来三年。
  • Zalando利润率预计由FY26E的5.1%升至FY28E的7%，未来5年盈利复合增速>+20%/年。
  • 韩国：2026E在线商品TAM增长10.6%、2026E-31E CAGR 5.3%（整体零售TAM分别为4%和2.1%）。
  • 印度即时商务预计FY27增长50%+、此后30%+，占印度电商比重由目前15-20%升至FY30的三分之一。
  • Zomato的FY29 US$1bn调整后EBITDA指引被认为可实现，按35-40x前瞻EBITDA隐含未来两年30-40%上行空间。
  • Coupang台湾业务预计2030E实现盈利（进入战略启动第8年）。

推荐标的

  • Amazon（AMZN，美国）：Buy，12个月目标价$375；SOTP估值——北美与AWS分部用EV/EBIT、国际分部用EV/Sales（基于NTM+1预估）；关键风险包括电商与云业务竞争、高利润业务（广告/云/3P/订阅）扩张不及预期、监管与宏观波动。
  • 京东（JD，中国）：Buy，12个月目标价$43；SOTP——2026年JD Retail NOPAT按9x（20%税率）、京东物流持股按HK$18.70目标价、新业务标准化NOPAT按20x；风险为中国电商/外卖竞争加剧、GMV放缓与利润率波动。
  • Coupang（CPNG，韩国）：Buy，12个月目标价$29；SOTP——本土Product Commerce按12.7x（反映数据泄露后监管风险升温）、台湾按20x（2030E转盈）、Eats按10x，对应1年前瞻EV US$50bn；风险为多重监管/税务/法律审查及高价值用户流失。
  • MercadoLibre（MELI，拉美）：Buy，全球电商长期赢家；广告收入预计2026E约US$2.5bn增至2028E约US$5.0bn（+40% CAGR），2028E广告EBIT US$3.2bn约占合并EBIT 60%（报告未在正文中给出目标价）。
  • Zalando（ZAL，欧洲）：Buy并列入信心名单（CL）；2025年GMV US$17.5bn（不含VAT）、B2C为68%/32%的1P/3P、FY26E adj.EBIT利润率5.1%、市值约US$6.6bn，利润率FY28E有望达7%，4.7x FY28E EV/NOPAT（9.4x P/E）被认为过低（报告未在正文中给出目标价）。
  • Eternal/Zomato（ETEA.BO，印度）：Buy、印度互联网首选，12个月目标价Rs345；为印度最大即时商务平台（Blinkit年化NOV US$7.2bn、约40%份额）与最大外卖平台（年化NOV US$4.5bn、约58%份额），Blinkit FY26-FY29E NOV CAGR 45%，FY29 US$1bn调整后EBITDA指引可实现，当前96x FY28E P/E、51x EV/调整后EBITDA。

关键图表

图1. 全球电商覆盖范围：评级与目标价

图1. 全球电商覆盖范围：评级与目标价

图2. 在线购物中使用过AI的人数占比

图2. 在线购物中使用过AI的人数占比

图3. EV/毛利润——全球电商

图3. EV/毛利润——全球电商

图4. 2026年第二季度美国电商销售额增长12%

图4. 2026年第二季度美国电商销售额增长12%

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