摩根大通：恒力石化 - A
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摘要
恒力石化2026年一季度净利润39亿元，同比和环比均增长91%，占全年彭博一致预期（123亿元）的32%。尽管因原料短缺导致PTA/化工/新材料销量环比下降52%/51%/46%，但芳烃/聚酯价差支撑盈利。管理层主动削减出货量以囤积库存，预期全年油价和化工品价格走高。摩根大通维持超配评级和2026年12月目标价27元/股，并认为上半年可能发布盈利预喜。公司去杠杆持续推进，净负债/权益比降至149%。NDRC于4月21日首次年内下调汽柴油价格，恒力因原料采购灵活性而具备防御性。
主要观点
- 1Q26净利润39亿元，同比和环比均增长91%，占全年彭博一致预期（123亿元）的32%。
- 大部分净利润来自恒力炼化，受益于库存收益；聚酯和PTA部门合计贡献12亿元。
- 净负债/权益比进一步降至149%（环比下降2个百分点），去杠杆进展符合预期。
- 公司主动削减化工/油品/PTA出货量，并扩大原油采购量，预期“全年产品价格走高”。
- 4月21日，JLC报道4.5Mt/a PTA产能（桐昆嘉兴1.5Mt/a+嘉通能源3Mt/a）因PX供应紧张而临时停产，无重启时间表。
- 摩根大通认为这相对利好恒力，因其上游整合程度高于同行。
- NDRC于4月21日将国内汽油/柴油价格上限分别下调555元/吨和530元/吨，为年内首次下调。
- 此前两轮调价中，上调幅度仅为公式隐含值的一半，而此次下调完全对标国际油价基准。
- 恒力在原料采购方面比同行更灵活，能以更低价格采购替代原油品种，在2Q提供更具防御性的炼油利润。
- 维持超配评级，2026年12月目标价27元/股不变，FY26-28盈利预测不变。
- 公司是摩根大通在化工下行周期中的相对偏好标的，优于荣盛石化，因其自由现金流趋势改善且更注重股东回报（股息）。
论述逻辑
恒力1Q26净利润同比大增91%→主要来自炼化板块库存收益，聚酯/PTA贡献较小→尽管销量因原料短缺下滑，但芳烃/聚酯价差提供支撑→管理层主动削减出货量以囤货，预期油价和化工品价格全年走高→PTA行业因PX供应紧张出现临时停产，利好恒力（上游整合度高）→NDRC首次下调成品油价，恒力因原料采购灵活性而具备防御性→摩根大通维持盈利预测和目标价，看好上半年盈利预喜。
关键展望
- 报告明确提到“继续看到上半年盈利预喜的可能性”。
- 未明确给出其他未来验证点或时间窗口。
- 风险包括：聚酯/化工品需求恶化或关税导致运营成本飙升；非计划停工；产能启动延迟。
推荐标的
- 恒力石化-A（600346.SS）：超配，2026年12月目标价27元/股（基于2017-23年平均1年远期市净率2倍）。理由：自由现金流趋势改善，股东回报（股息）关注度提升，在化工下行周期中相对优于荣盛石化。
关键图表
Figure 1: 恒力季度盈利
Figure 2: 亚洲石脑油裂解价差（美元/桶）
Figure 3: 中国PTA-PX价差（美元/吨）