半年报点评上半年业绩表现亮眼，甲玛矿发布扩产规划

摘要

国信证券点评中国黄金国际（02099.HK）2026年半年报，维持“优于大市”评级。 公司上半年实现营收9.14亿美元、同比+57.52%，归母净利润5.07亿美元、同比+153.31%，再创历史同期新高，其中Q2营收4.61亿美元、环比+1.72%，归母净利润2.73亿美元、环比+16.86%。 上半年黄金产量2.25吨、销量2.40吨，铜产量3.57万吨、销量3.50万吨；长山壕黄金单位生产成本1776美元/盎司，甲玛矿铜单位生产成本3.25美元/磅、扣除副产品抵扣后为-0.98美元/磅，成本大幅优化。 甲玛矿6月更新资源量，探明+控制铜资源量915万吨（品位0.69%）、推断铜资源量299万吨（品位0.65%），铜总资源量达千万吨量级；8月管理层批准下一阶段开发计划，转向大规模露天开采，未来产能将扩充至约16万吨/日，预计年底完成预可行性研究；三期尾矿库预计2027年年底前建成，运行产能将增至4.4万吨/日。 基于金铜价格上涨，国信上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润9.36/9.83/12.58亿美元（同比+100.4%/5.0%/28.0%），摊薄EPS为2.36/2.48/3.17美元，对应PE 12.5/11.9/9.3倍，并提示矿产品价格、产销量成本及项目建设进度不达预期风险。

主要观点

• 上半年业绩再创历史同期新高：营收9.14亿美元、同比+57.52%，归母净利润5.07亿美元、同比+153.31%；其中Q2营收4.61亿美元、环比+1.72%，归母净利润2.73亿美元、环比+16.86%。

• 产销量：上半年黄金产量2.25吨（Q1/Q2为1.08/1.16吨）、销量2.40吨（Q1/Q2为1.24/1.16吨）；铜产量3.57万吨（Q1/Q2为1.70/1.86万吨）、销量3.50万吨；其中长山壕黄金产量1.33吨、甲玛矿黄金产量0.91吨。

• 2026年产量指引：长山壕黄金约2.2-2.6吨；甲玛矿黄金约2.20-2.35吨、铜约6.35-6.75万吨、银约130-150吨。

• 成本大幅优化：长山壕上半年黄金单位生产成本1776美元/盎司（Q1/Q2为1779/1772）；甲玛矿铜单位生产成本3.25美元/磅（Q1/Q2为3.56/2.96），扣除副产品抵扣后为-0.98美元/磅，Q2进一步降至-1.38美元/磅。

• 甲玛矿资源量升级：今年6月更新矿产资源量及储量估算，探明+控制铜资源量915万吨、平均品位0.69%，推断铜资源量299万吨、平均品位0.65%，铜总资源量已达千万吨量级。

• 产能恢复背景：甲玛矿区综合采矿及选矿能力为5万吨/日，目前运行产能仅3.4万吨/日，低于设计选矿产能；矿区曾于2023年3月因果朗沟尾矿库尾砂外溢停产，2023年12月获拉萨市政府批准后逐步恢复，2024年5月二期选矿厂恢复运营。

• 三期尾矿库预计2027年年底前建成并投入运营，届时运行产能将增加至4.4万吨/日；若政府批准提高证载能力（尤隆布尾矿库投运后），矿石处理量可恢复至5万吨/日，与选矿厂设计能力一致。

• 扩产规划：公司今年8月公告管理层已批准甲玛矿下一阶段开发计划，由现行露天与井下综合开采模式转向以大规模露天开采为主导的作业体系，未来产能将扩充至约16万吨/日，预计今年年底完成预可行性研究。

• 长山壕金矿露天开采逐步接近矿山寿命末期，井下工程大约2029-2030年建成投产，拟采用自然崩落法作为井下采矿方法。

• 由于金铜价格上涨上调盈利预测：预计2026-2028年营收17.76/18.34/22.81亿美元（原预测16.44/17.81/19.66），同比+35.6%/3.3%/24.3%；归母净利润9.36/9.83/12.58亿美元（原预测8.06/8.90/10.06），同比+100.4%/5.0%/28.0%。

• 估值与财务指标：摊薄EPS为2.36/2.48/3.17美元，当前股价对应PE为12.5/11.9/9.3倍；2026E EBIT Margin 62.7%、ROE 31.6%、EV/EBITDA 8.7。

• 风险提示：矿产品销售价格不达预期、公司矿产品产销量和成本不达预期、公司项目建设进度不达预期的风险。

论述逻辑

• 半年报业绩创新高（营收9.14亿美元+57.52%、归母净利5.07亿美元+153.31%）→ 拆解为量价本三重驱动：黄金产量2.25吨、铜产量3.57万吨兑现产销，金铜价格上涨增厚利润，甲玛矿扣除副产品抵扣后铜单位成本降至-0.98美元/磅 → 6月资源量更新使铜总资源量达千万吨量级，奠定扩产资源基础 → 8月管理层批准甲玛由综合开采转向大规模露天开采、产能规划扩至约16万吨/日，叠加三期尾矿库2027年年底前建成将运行产能提至4.4万吨/日，扩产路径清晰 → 据此上调2026-2028年盈利预测（归母净利9.36/9.83/12.58亿美元，同比+100.4%/5.0%/28.0%）→ 鉴于金铜产品组合、资源储量丰富、未来成长性较强，维持“优于大市”评级。

关键展望

• 甲玛三期尾矿库预计于2027年年底前建成并投入运营，运行产能将增至4.4万吨/日；若政府批准提高证载能力，可进一步恢复至5万吨/日。

• 甲玛矿下一阶段大规模露天开采开发计划（产能扩充至约16万吨/日）预计于今年年底完成预可行性研究。

• 长山壕井下工程大约在2029-2030年建成投产，拟采用自然崩落法。

• 评级时间窗口：维持“优于大市”评级，评级基准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，香港市场以恒生指数(HSI.HI)为基准。

• 未来风险验证点：矿产品销售价格不达预期、矿产品产销量和成本不达预期、项目建设进度不达预期。

推荐标的

• 中国黄金国际（02099.HK）：维持“优于大市”评级，收盘价230.60港元，总市值91413百万港元，52周最高/最低价243.25/76.44港元；推荐理由为拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强；预测2026-2028年摊薄EPS为2.36/2.48/3.17美元，对应PE为12.5/11.9/9.3倍。报告未给出具体目标价。