国泰海通证券 京沪高铁(601816)深度报告：黄金干线区位优越，优质优价提升盈利

摘要

国泰海通证券首次覆盖京沪高铁（601816）并给予增持评级，目标价5.61元，当前价4.74元，预计2026-28年归母净利143/152/162亿元。 京沪高铁是高铁网络最优质干线，正线全长1318公里、贯通京津冀与长三角两大城市群，2025年盈利131亿元再创新高。 成本端采用独特的委托运输管理模式，无机车车辆资产、2025年在职员工仅89人，折旧+委托运输管理费占成本约五成，成本刚性可控。 收入端本线客运（2025年157亿元、占总营收37%）与跨线路网服务（270亿元、占63%）双轮驱动。 量上班次加密空间有限（最短发车间隔已缩至3分钟、济曲段单日通行突破170对），但本线客座率较2019年仍有约10pct提升空间，每提升1%对应净利增加约1.2亿元；京福安徽2025年首次全年盈利（净利润0.94亿元、同比+134%），并有望受益雄商高铁2026年9月通车导流。 价上2026年5月公布票价上浮20%至约794元、目前执行票价尚未调整，若执行票价提升10%对应收入增加约16亿元、增厚归母净利约12亿元。 综合PE法（2026年19倍，对应5.54元）与PB法（1.3倍，对应5.68元）给予目标价5.61元，公司2025-27年分红比例提升至55%，对应2026-28年股息率约3.3%/3.5%/3.9%。

主要观点

• 首次覆盖给予增持评级，考虑京福安徽盈利改善，预计2026-28年归母净利143/152/162亿元，综合两种估值方法给予目标价5.61元。

• 黄金干线区位优秀：正线全长1318公里纵贯三大直辖市四省，沿线七省市人口占全国四分之一、GDP占全国40%左右，覆盖10个万亿级经济强市和6个千万人口大市。

• 委托运输管理模式下成本刚性可控：公司无机车车辆资产、2025年在职员工仅89人，折旧+委托运输管理费占成本约五成且相对稳定，委托管理费中约75%为人工费用。

• 收入端双轮驱动：本线业务直接收取客票收入具量价弹性，2025年客运收入157亿元占总营收37%；跨线业务收路网服务费，2025年收入270亿元、营收占比63%。

• 量的供给端空间有限：2026年1月调图后最短发车间隔缩至3分钟，最繁忙的济曲段单日通行突破170对，繁忙区段通过能力逐步饱和。

• 客座率提供主要客流弹性：目前本线客座率较2019年约80%仍有约10pct差距，若提升10pct对应年客流增加约750万人（+14%），客座率每提升1%对应净利增加约1.2亿元。

• 京福安徽2025年首次全年盈利，成为未来量增核心：列公里增长8.3%，营收61.04亿元（+3.95%），净利润0.94亿元（+134%），雄商高铁2026年9月通车后有望导流。

• 票价市场化持续推升票价：2020年率先推行浮动票价，二等座公布票价由553元调至662元；2026年5月公布票价再上浮20%至约794元，目前执行票价尚未调整，折扣在7-8折间。

• 本线票价弹性显著：基于2025年业绩静态测算，执行票价每提升1%对应净利增加约1.2亿元；若执行票价提升10%，对应收入增加约16亿元、增厚归母净利约12亿元。

• 空铁客群分层基本完成、价格竞争动机有限：2014-2019年高铁/航空客流复合增速8.2%/3.3%，公司本线/整体旅客量为京沪航线6/28倍；标杆车增至双向36列，G1-100号段下加密空间充分。

• 重视股东回报：2022-2025年分红率维持45%-50%，2025-27年承诺现金分红比例进一步提升至55%，估算2026-28年股息率约3.3%/3.5%/3.9%。

• 盈利预测与估值：预计2026-28年收入449/468/488亿元、净利率32%/33%/33%；行业2026年平均PE 14倍、PB 0.8倍，公司给予19倍PE（对应5.54元）与1.3倍PB（对应5.68元），综合目标价5.61元。

论述逻辑

• 黄金干线区位（1318公里贯通两大城市群、沿线GDP占全国40%左右）→ 委托运输管理模式下折旧+委托管理费占成本约五成、成本刚性可控 → 收入端本线客运（157亿元、占37%）具量价弹性+跨线路网收入（270亿元、占63%）稳定 → 量：最短间隔3分钟、济曲段170对已饱和，班次增加空间有限 → 增长转向客座率（较2019年约10pct差距，+10pct对应+750万人/+14%，每1%对应净利+1.2亿元）与京福安徽扭亏（净利0.94亿元、雄商高铁2026年9月导流）→ 价：票价市场化叠加2026年5月公布票价上浮20%至约794元，执行票价尚未调整，执行价+10%对应净利+12亿元 → 预计2026-28年归母净利143/152/162亿元 → PE法19倍对应5.54元+PB法1.3倍对应5.68元 → 综合目标价5.61元，首次覆盖给予增持评级。

关键展望

• 2026年5月公布票价上浮20%（662元上调至约794元）尚未传导至执行票价，后续实际执行票价调整取决于客流量、客座率及市场反应等综合因素。

• 雄商高铁预计2026年9月通车，于商丘枢纽对接商合杭高铁，南北向跨线车流有望有效导流，提升京福安徽所辖线路通行量。

• CR450动车组样车2025年8月起开展为期一年60万公里运用考核，预计最快2026年底投入商用，若京沪高铁提速至400km/h有望为新一轮票价优化创造契机，但仍需国家审批。

• 京沪二线津潍高铁、北沿江高铁预计2027年通车，潍宿高铁预计2028年通车；报告认为二线目前与公司竞争有限且错位发展，实际投运后影响仍待观察。

• 盈利与回报验证点：预计2026-28年归母净利143/152/162亿元、净利率32%/33%/33%，股息率约3.3%/3.5%/3.9%。

• 风险提示：经济波动、京沪二线分流、委托管理费用管控。

推荐标的

• 京沪高铁(601816.SH)：首次覆盖，给予增持评级，目标价5.61元（当前价4.74元）；理由为黄金干线区位优秀、成本稳定且客座率与票价空间充足，优质优价下盈利稳健增长。

• 可比公司（估值参考，未给评级）：大秦铁路(601006.SH)、广深铁路(601333.SH)、港铁公司(0066.HK)、广深铁路股份(0525.HK)，行业2026年平均PE 14倍、平均PB 0.8倍。

关键图表

图1. 京沪高铁贯通京津冀与长三角两大世界级城市群

图2. 京沪高铁采用委托管理模式，无车辆资产，支付管理费及使用费

图3. 京沪高铁折旧+委托运输管理费成本占比约五成

图4. 京沪高铁十四五期间增速回落，仍具韧性

图5. 公司京福安徽路网联系长三角主要城市

图6. 实行浮动票价机制后二等座不同价位班次数量

图7. 2014 年后京沪航空与铁路客流共同增长，客群分层基本完成

图8. 表 7: 京沪二线各组成线路