李雨婕 易峘 孙瀚文 何康 投资策略 市场策略 从基本面定价差看港股反弹的下一步

摘要

资金面以交易型回补为主，南向资金自低点日均流入18.9亿、较5~6月日均8.7亿港币提升117%，看跌期权在恒指6月26日见底当日平仓近70%，而EPFR口径主动与被动外资6周仅合计流入4.2亿美元。 当前港股估值已修复至中性水平，ERP与2025年以来低点距离不足1%，恒指估值与全球流动性指标可支撑的水平接近，指数层面进一步上行空间相对有限。 盈利端，恒指26E与27E平均EPS年初至今累计下修2.4%、恒科下修15.7%，相对标普500（上修15.9%）、纳指100（上修21.8%）的劣势未根本解决；截至8月14日158家港股业绩预告正面占比64%，处于2018年以来62%分位。 报告判断8月后市场回归基本面主线，基本面因子中期有效（2年维度R-Squared为70.4%）而中报季短期失效（多空收益转为-8%），存在预期差与中期配置机会。 配置上建议以银行、石油石化、非银金融为中期底仓，计算机为进攻性关注品种，食饮、轻工、汽车等制造型消费标配；风险为全球流动性超预期收紧及中报实际披露与预览差距较大。

主要观点

• 本轮港股反弹由估值而非盈利驱动：6月26日至8月14日恒生指数与恒生科技分别上涨10.8%、10.6%，估值贡献8.3、6.6个百分点，盈利仅贡献1.9、3.5个百分点

• 同期A股与韩股明显走弱，反映全球资金再平衡背景：创业板指、KOSPI同期分别下跌13.5%、17.0%

• 反弹主力是南向资金与交易型多空资金，配置型外资未明显回流：南向自低点日均流入18.9亿，较5~6月日均8.7亿港币提升117%；EPFR口径主动与被动外资6周合计仅流入4.2亿美元，国际中介持仓口径比例上升约2pct

• 空头回补是本轮反弹的重要驱动：恒指6月26日触及最低点后，看跌期权持仓一个交易日平仓近70%，随后5个交易日至7月6日降至近月以来最低水平

• 华泰港股情绪指数自6月3日落入恐慌区间提示买入机会，至今已修复至接近乐观区间；本轮风格与以往不同，前期跌得更多的恒科及小型股并未跑赢价值及大盘风格，与沽空平仓、南向回流的资金面数据吻合

• 反弹过程中行业基本面定价程度不高：近1个月盈利修正幅度对期间涨跌幅的R-Squared仅5%，有色、商贸、医药等领涨但并非均有EPS上修

• 估值已修复至中性水平：长期盈利预期未发生本质变化下，当前ERP与2025年以来低点距离不足1%；全球多数央行进入或即将进入加息周期、流动性趋势性转紧，恒指估值与全球流动性指标可支撑的水平接近

• 南向（主动偏股）与海外资金（13F）对港股配置比例分别为14%/0.89%，均有上行空间，但盈利预期劣势未根本解决：恒指26E/27E平均EPS年初至今累计下修2.4%（沪深300为-1%、标普500上修15.9%），恒科下修15.7%（创业板指上修8.4%、纳指100上修21.8%）

• 截至8月14日，覆盖样本池中158家港股发布业绩预告，正面占比64%，连续三期改善，处于2018年以来62%分位；正面预告占比居前行业为非银（13家正面、0负面）、电子（9/0）、煤炭（6/0）、商贸零售（5/0）

• 基本面因子中期有效、本轮中报季短期失效：盈利修正与股价在2年维度相关性升至0.8、R-Squared为70.4%；盈利预期修正因子2026年以来多空年化收益18%，中报季转为-8%，股价与盈利修正相关性-0.3，呈现买红利防御、卖景气兑现特征

• 今年中报季股价对业绩预告反应高度不对称：正面预告公告日+次日仅+1.5%且t值1.6不显著、此后回吐至-0.7%，负面预告在所有窗口均显著为负，说明市场仍存在结构上的定价空间

• 经历7月全球资产高集中度下的共振下行后，未来市场结构大概率更均衡、资金再平衡选择更挑剔；8月后市场回归基本面主线，中期等权打分下银行、石油石化、非银金融居前作底仓，计算机为进攻品种，制造型消费（食饮、轻工、汽车）标配

论述逻辑

• 起点：恒指自6月26日反弹11%，恰逢业绩期，华泰港股情绪指数从6月3日恐慌区间修复至接近乐观区间

• 第一步归因：涨跌拆解显示估值（尤其ERP）贡献远超盈利，行业层面基本面定价程度也低，确认反弹非盈利预期改善驱动

• 第二步资金验证：南向日均流入较5~6月提升117%、看跌期权单日平仓近70%，而配置型外资6周仅流入4.2亿美元，确认是交易型资金回补而非配置回流

• 第三步空间判断：情绪已近乐观区间、ERP距2025年以来低点不足1%、估值与全球流动性可支撑水平接近，叠加央行加息周期下流动性趋势转紧，单纯流动性与情绪带来的上行空间有限

• 第四步盈利约束：恒指/恒科EPS年初至今累计下修2.4%/15.7%，相对A股、美股的盈利预期劣势未根本解决，指数层面吸引资金从A股或海外转向港股的基本面因素仍较弱

• 第五步边际信号：中报预告正面占比64%、连续三期改善、处2018年以来62%分位，盈利预期不再大幅下修，但改善力度和代表性有限

• 第六步推演：7月共振下行后市场结构更均衡、资金再平衡更挑剔，8月后市场回归基本面主线，强基本面行业结构行情有望持续

• 第七步寻找预期差：基本面因子中期有效（2年R-Squared为70.4%）而中报季短期反转（多空-8%）、预告定价不对称，短期背离意味着中期配置机会

• 落地结论：以基本面、估值、股价趋势等权打分，选出银行、石油石化、非银金融作中期底仓，计算机作进攻品种，制造型消费标配

关键展望

• 8月后市场预计回归基本面主线，强基本面行业的结构行情仍有望持续

• 估值进一步提升需要港股企业AI进展及盈利兑现预期上升，或更强的内需政策和修复预期

• 中报盈利或边际改善，但改善的力度和代表性都有限；目前发布预告企业数量不多，读数可能会持续变化

• 风险提示：全球流动性超预期收紧；中报业绩实际披露和预览差距较大

推荐标的

• 非银金融：中期底仓、超配候选，综合评分+2.8（PE分位10%），且中报正面预告13家、负面0家居各行业之首

• 煤炭、通信、房地产亦列超配候选（综合评分+1.6、+1.0、+1.0）；交通运输、机械、轻工制造、食品饮料、电子、汽车、医药为标配；消费者服务、纺织服装、有色金属、商贸零售、传媒、家电、电力设备及新能源为低配候选

• 部分处于经营周期底部的制造型消费（食饮、轻工、汽车）建议标配，捕捉供给逐步收缩后需求边际回暖带来的弹性

• 本报告为策略行业配置报告，给出的是行业超配/标配/低配建议，未涉及个股评级、目标价