伯恩斯坦 全球储能：中国电池行核心要点；我们做得不错

摘要

伯恩斯坦在调研中航创新（CALB）、亿纬锂能（EVE Energy）、恩捷股份（SEMCORP）、璞泰来、德方纳米和格林美后指出，中国电池供应链企业对需求增长的看法明显比市场更乐观，受访企业产能利用率普遍报告在 >80-90%，并预计未来3年需求将实现 20-30% CAGR 增长。 2026年储能需求在136号文对独立储能支持下同比增长 100%，年内规模预计达 800GWh，且当前储能容量与风光装机比例仅约 0.2，未来有望升至 >1，蕴含 5 倍增长空间。 乘用车电动车虽增长放缓且OEM面临产能过剩与降本压力，但商用车电动化同比增速达 >60% 且渗透率超过 20%，提供了关键结构性支柱。 在海外扩张方面，受美国对电力设备供应链限制影响，企业已基本放弃美国市场，出海重心转向匈牙利、马来西亚和印尼，但面临海外运营挑战与低利润率。 技术路线上，固态电池大规模商业化预计延后至 2030 年，而钠离子电池有望自 2H26 开始由宁德时代引领实现商业化落地；研报给予宁德时代 A 股目标价 RMB800、H 股目标价 HKD770，评级均为跑赢大市（Outperform）。

主要观点

• 电池供应链企业对需求前景较市场更为乐观，受访企业利用率普遍超过80-90%，并预计受储能和商用车支撑未来3年需求CAGR达20-30%；且中国限制2028年后产能的政策有助于长期盈利改善。

• 储能需求处在发展早期，在136号文支持独立储能的推动下今年增长100%并将达到800GWh；目前储能（GWh）与风光装机容量（GW）比例仅约0.2，未来可能升至>1，意味着当前水平有5倍增长空间。

• 中国乘用车电动车面临产能过剩与利润率压缩，需求可能在今年下半年至2027年保持疲弱（但xEV渗透率仍有从60%提升至90%的空间）；车企降本压力促使部分电池订单转向欣旺达和中航创新，但宁德时代凭借规模与技术优势且受益于政府限制过度新增产能举措，仍将维持领先地位。

• 商用车电动化需求强劲，同比增速>60%，渗透率已超20%，在中国“十五五”规划要求石油需求在2030年前达峰的支撑下正步入黄金时代，中国企业正开拓欧洲卡车OEM市场。

• 出海扩张热情减退，因电力设备供应链禁令，中国电池企业基本放弃美国市场；出海投资热点集中在匈牙利、马来西亚和印度尼西亚，但海外运营难度高且利润率显著低于中国本土出口。

• 固态电池商业化进程远慢于预期，预计要到2030年才可能实现大规模商业化；而钠离子电池前景更为乐观，预计从2H26开始在宁德时代引领下进入商业化阶段，主要风险是若LCE价格跌破US$15k/t将削弱切换的经济性。

• 亿纬锂能（EVE Energy）表示海外储能增长受AI数据中心、能源安全和能源独立支撑，中国储能市场2027年有望增长约30%或更多，全球储能需求至2030年维持>20% CAGR；项目底线IRR通常需7-8%，高价差或强容量电价区域可达15%或更高；储能电芯利用率在80%以上，商用车在85%以上。

• 中航创新（CALB）指出下一代储能电芯正转向600Ah以上产品周期，规模化与储能增长支撑盈利复苏；恩捷股份（Semcorp）表示隔膜由于扩产认证周期长达18个月，行业利用率达80-90%，供需偏紧格局将至少持续至1H27。

• 格林美（GEM）指出回收利润率高度依赖技术路线，三元电池盈利较稳，而LFP回收对锂价高度敏感，若碳酸锂跌破约RMB60,000/t可能陷入不经济；目前回收利润率约10%，中长期目标为15-20%。

• 德方纳米（Dynanonic）预计LFP需求增长约40-50%，高压实LFP相比常规产品享有约RMB1,000-2,000/t溢价；1H26产能利用率达106%，LFP单吨净利约RMB2,000-3,000/t，预计2026年补锂添加剂销量将超过1kt（现有产能5kt）。

论述逻辑

• 实地调研CALB、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来、德方纳米等头部供应链公司 → 发现企业实际产能利用率普遍达 >80-90%，136号文拉动国内储能翻倍增长（达 800GWh）且商用车电动化同比增速超 60% → 证伪市场关于‘储能抢装后断崖式下跌’及‘乘用车放缓拖垮整体电池需求’的悲观预期 → 结合2028年政策限制供给、隔膜等环节长达18个月扩产周期以及CATL在规模/技术上的护城河 → 导出行业未来3年需求仍能维持 20-30% CAGR、龙头盈利能力逐步修复并维持对宁德时代跑赢大市评级的结论。

关键展望

• 未来3年（至2029年）电池需求复合年均增长率（CAGR）预计达20-30%，受储能和商用车强劲拉动；全球储能需求至2030年维持超过20%的CAGR。

• 2027年储能电池需求部分受访企业预计增长30-50%，且中国储能市场2027年仍可增长约30%或更多；隔膜供需紧张格局将至少持续至1H27。

• 固态电池大规模商业化时间推迟至2030年左右；钠离子电池商业化落地将于2H26开始启动，由CATL引领。

• 关键下行风险包括：中国电池制造产能过剩；限制CATL市场份额的地缘政治因素；以及来自垂直一体化OEM厂商的竞争加剧。此外若LCE价格跌破US$15k/t将降低切换钠电池的经济性，碳酸锂跌破RMB60,000/t将导致LFP回收面临不经济。

推荐标的

• 宁德时代（CATL，300750 CH / 300750.CH）A股：评级为跑赢大市（Outperform），目标价 RMB800。估值基于DCF模型，采用 9.6% WACC 与 3% 永续增长率，基于2050年前年度自由现金流预测及终值估算。

• 宁德时代（CATL）H股：目标价 HKD770。估值基于DCF模型，采用 10.4% WACC 与 3% 永续增长率，基于2050年前年度自由现金流预测及终值估算。

• 其他调研覆盖但报告未给出具体目标价与评级变动的标的包括：中创新航/中航创新（CALB，3931 HK）、亿纬锂能（EVE Energy，300014 CH）、恩捷股份（Semcorp，002812 CH）、璞泰来（Putailai）、德方纳米（Dynanonic，300769 CH）及格林美（GEM）。