伯恩斯坦 体育博彩与预测市场：预测市场：丹·沃拉赫与不利的第九巡回庭裁决，我们电话会议的要点与记录

摘要

伯恩斯坦分析师Ian Moore与体育博彩法律权威、Wallach Legal创始人Dan Wallach举行电话会议，解读第九巡回法院对Kalshi的3-0不利裁决。 第九巡回维持内华达法院解散Kalshi初步禁令的决定，认定体育事件合约不属于《商品交易法》下的互换、CEA不优先于内华达博彩法、Rule 40.11仍然禁止博彩，被Wallach视为迄今对Kalshi最不利的裁决，并首次在预测市场案件中引入重大问题原则分析。 该裁决与支持Kalshi的第三巡回形成明确的巡回分裂，显著提高最高法院复核概率，新泽西是最可能的载体，基准情形为2027年春季口头辩论、2027年6月前作出裁决，而新泽西必须在9月3日前提交调卷申请，全国相关案件已超过40起。 Wallach认为各州整体法律地位更强，因为Kalshi必须在互换认定与联邦优先两个独立问题上全部获胜，而各州拥有Murphy v. NCAA、重大问题原则、联邦主义原则等多条独立取胜路径。 短期战场转向CFTC对Rule 40.11(a)的拟议重写与州级执法：规则重写可能强化Kalshi的优先权主张，但预计将招致各州与部落以重大问题原则为中心的立即法律挑战，亚利桑那被视为最可能的近期执法者。 选举合约问题已发回内华达重审，Wallach预计法院将认定其不属于互换、至多为除外商品，届时联邦优先权主张将落空。 披露附录显示伯恩斯坦覆盖DraftKings（目标价27美元/股，WACC 13%）与Flutter Entertainment（目标价105美元/股，WACC 10.5%）。

主要观点

• 第九巡回法院以3-0裁定维持内华达法官解散Kalshi体育事件合约初步禁令，核心结论为：体育合约不属于CEA下的互换、CEA不优先于内华达博彩法、Rule 40.11仍然禁止博彩，而第三巡回的Flaherty案则基本无视了Rule 40.11。

• Wallach认为这是迄今针对Kalshi最强的裁决：第三巡回采取字面文本主义路径，第九巡回则考察更宽的成文法语境与国会意图，运用关联词语准则（CEA中互换的例子均为具有传统对冲功能的金融指数与工具），并援引Wire Act与PASPA认定国会对赌博立法一向使用明确直白语言。

• 重大问题原则首次进入预测市场案件：第九巡回是首个进行重大问题分析的预测市场法院，认定多德-弗兰克法案不能被解读为对体育赌博的直接或间接监管，CFTC不是全国性赌博监管机构，在法律通过十余年后才有人提出这一主张。

• 第三巡回与第九巡回的明确分裂显著提高最高法院复核概率，新泽西是最可能的载体；Wallach基准情形为若受理则2027年春季口头辩论、2027年6月前裁决；全国相关案件已超过40起，多个上诉待决使最高法院难以长期回避。

• 各州整体法律地位更强：Kalshi必须在两个独立问题上全部获胜（体育事件合约构成CEA下的互换、联邦法优先于州博彩法），而各州拥有多条独立取胜路径，包括Murphy v. NCAA、重大问题原则、联邦主义原则以及第九巡回对国会意图的更宽分析。

• 最高法院票数测算：各州起步约有三票（Sotomayor、Kagan、Jackson），CFTC约两票（含Thomas），Alito因撰写Murphy v. NCAA多数意见且称体育赌博合法化是重要政策决定而成为关键摇摆票；若Barrett与Kavanaugh加入，三位自由派大法官加Barrett加Kavanaugh即为五票多数。

• Nelson法官刻意为最高法院读者写作：他引用Barrett关于词语通常含义的论述、Kavanaugh在哥伦比亚特区巡回时期2017年的异议意见（对赌博等重大议题行使宽泛监管权力，含糊的法定授权并不足够）以及Scalia的释法方法，试图锁定Kavanaugh等关键大法官。

• 时间表判断：Wallach此前基准情形为2027年末或2028年初才有实体裁决，现在对2027年时间线更乐观但把握未到50%；仍认为中期选举前（仅数月之遥）不会有裁决，变数是最高法院可依Rule 16在受理同时直接作出概要实体处置（summary disposition）。

• 情景推演：若第四巡回判马里兰胜、第六巡回判田纳西与俄亥俄胜、马萨诸塞州最高司法法院判该州胜，则约12名上诉法官支持各州而仅2名支持Kalshi；若最高法院将体育事件合约视为换了标签的体育博彩（如第九巡回及纽约、俄亥俄、康涅狄格联邦法院所认定），Murphy v. NCAA将直接封死Kalshi的立场。

• 选举合约发回内华达重审：2024年哥伦比亚特区联邦法院在Kalshi v. CFTC中将其定性为除外商品而非互换，而CEA仅对互换赋予专属管辖；Wallach预计内华达法院将认定选举合约不属于互换、至多为除外商品，届时联邦优先权主张将随之落空。

• CFTC规则重写与州执法成为近期主战场：主席Selig在IAC会议上强调的Rule 40.11(a)拟议重写若落地，可强化Kalshi的优先权与联邦专属管辖主张，但任何激进规则制定预计将立即招致各州与部落以重大问题原则为中心的法律挑战；Wallach预计州级执法渐进加码，亚利桑那最可能率先行动，若第六巡回判各州胜诉则俄亥俄、田纳西值得关注。

论述逻辑

• 事件起点：第九巡回3-0裁决维持内华达解散Kalshi初步禁令（体育合约非互换、CEA不优先、Rule 40.11仍禁博彩）→ 与第三巡回支持Kalshi的文本主义路径形成明确巡回分裂。

• 分裂后果 → 最高法院介入概率显著上升：新泽西成为最可能载体并须在9月3日前提交调卷申请，若受理则2027年春季口头辩论、6月前裁决。

• 法律格局 → 各州占优：Kalshi必须在互换认定与联邦优先两个独立问题上连胜，而各州拥有Murphy v. NCAA、重大问题原则、联邦主义等多条独立路径，且第九巡回首次承认体育赌博属于重大问题。

• 推演落点 → 近期战场转移：CFTC对Rule 40.11(a)的重写可能强化Kalshi的优先权主张并支撑明示优先的论证，但重大问题原则是更高阶原则、仍可能起决定性作用；同时州级执法渐进加码（亚利桑那先行，俄亥俄、田纳西视第六巡回结果而定）。

关键展望

• 新泽西调卷申请的硬性时点：须在9月3日前提交，否则不再提交（判决后150天法定上限已用尽，两次30天延期均已获批）。

• 若最高法院受理，Wallach基准情形为2027年春季进行口头辩论、2027年6月前作出裁决。

• 中期选举前不会有实体裁决，但存在变数：最高法院可依Rule 16在受理的同时作出概要实体处置（受理并直接推翻下级法院）。

• 值得跟踪的下级法院走向：第四巡回（马里兰）、第六巡回（田纳西、俄亥俄）与马萨诸塞州最高司法法院若均判各州胜诉，将形成约12名上诉法官支持各州、仅2名支持Kalshi的局面，显著提高概要改判的可能性。

• CFTC对Rule 40.11(a)的拟议重写是关键变量：成功落地可支持CEA明示优先州法的论证、成为Kalshi与CFTC的重大胜利；但任何激进规则制定预计将立即招致各州与部落以重大问题原则为中心的法律挑战。

• 州级执法将渐进加码而非一次性全国性结果：亚利桑那是近期最可能的行动者；若第六巡回判各州胜诉，俄亥俄与田纳西将成为重要司法辖区。

• 内华达发回重审的选举合约定性：预计法院认定其不属于互换、至多为除外商品，届时脱离CEA专属管辖保护、联邦优先权主张落空，各州将获得自行监管空间。

• 风险提示：PASPA诉讼中新泽西曾在各审级一路败诉、最后在最高法院翻盘，Wallach提醒在最高法院表态之前不能认为大局已定，法院可以不遵循甚至改变自身先例。

推荐标的

• DraftKings Inc：披露附录给出目标价27美元/股，采用两阶段贴现自由现金流模型（三年详细季度预测+其后五年关键科目年度预测+终端永续），假设WACC为13%、终端自由现金流增速3.0%；可见文本中未给出明确评级。

• Flutter Entertainment PLC：披露附录给出目标价105美元/股，同样采用两阶段贴现自由现金流模型，假设WACC为10.5%、终端自由现金流增速2.5%；可见文本中未给出明确评级。

• 两家覆盖公司共同的下行风险：体育赛果不利、parlay渗透慢于预期、在线博彩税不利、美国新州监管放开慢于预期及声誉受损；Flutter的上行风险包括体育赛果有利、parlay渗透好于预期及在线博彩税有利。