山东国瓷材料 - 摩根大通

原标题：Shandong Sinocera - A: There is no alternative – Buy the upside optionality; Strong momentum of MLCC chain; AI-grade capacity to ramp up

摘要

摩根大通维持山东国瓷材料（300285 CH）超配评级，并将2027年12月目标价从60.40元大幅上调至136元，为Street最高。报告指出，自2026年5月27日以来股价已上涨102%，但多数投资者仍持怀疑态度。核心催化剂包括：MLCC陶瓷粉涨价传导至上游、AI级高端粉产能扩张、以及2027年可能获得的PCB新订单。公司目前拥有1万吨标准MLCC粉产能，并正扩建5000吨高端产能，其中2000吨已于2025年底投产。2026年3-5月下游MLCC厂商提价10-35%，上游介电粉随之提价10-15%。摩根大通上调2027/28年EPS 21%/29%至1.20/1.46元，反映MLCC涨价和AI级产品占比提升（预计2027年高端MLCC占该分部收入超35%）。

主要观点

• 山东国瓷材料是A股唯一上市的国产MLCC陶瓷粉供应商，股价自5月27日以来上涨102%，而深证综指仅涨1%。
• 多数投资者仍持怀疑态度且未持仓，更偏好MLCC元件和PCB产业链公司，后者平均YTD涨幅达315%（国瓷材料+261%）。
• 公司目前运营1万吨标准MLCC粉产能，并积极扩建高端产能（AI服务器和汽车级），目标5000吨，其中2000吨已于2025年底投产，剩余3000吨预计2026年底完成。
• 公司是少数掌握水热法钛酸钡核心技术的国内厂商，可量产50-100nm粒径高端粉，打破全球供应商长期垄断。
• 2025年MLCC粉产量约7000吨，符合预期；正推进向三星、风华高科、国巨等主要客户稳定供应高端MLCC粉。
• 2026年3-5月，下游MLCC厂商村田和三星电机将高端MLCC提价10-35%，上游介电粉随之提价10-15%。
• 价格分层明显：标准消费级粉6-7万元/吨（毛利率约33%），汽车级8-9万元/吨，AI服务器高容粉超10万元/吨（毛利率45-50%）。
• 涨价驱动因素：AI服务器需求（单机柜MLCC用量是传统服务器的15倍）、汽车电子增长、以及中国收紧重稀土出口管制可能限制全球竞争对手供应。
• 2025年第四季度合同负债激增至5600万元，环比增长216%；2026年第一季度仍维持4000万元高位，部分确认强劲订单。
• 陶瓷基板业务通过子公司国瓷赛创拓展，LED陶瓷基板已稳定批量供应全球顶级客户；通信射频微系统芯片封装外壳已成为低轨卫星射频芯片主流封装方案，2025年收入快速增长，2025年6月签署1亿元订单预计2026年上半年完成。
• 光模块陶瓷基板热电冷却器（TEC）产品已实现小批量销售，新客户认证进行中；PCB陶瓷基板与主要客户测试中，预计2027年取得实质性进展和新订单。
• 上调2027/28年EPS 21%/30%，目标价升至136元（基于93倍2027年预期市盈率），为Street最高；2027/28年EPS分别比Street高20%/22%。
• 预计MLCC粉业务占2027/28年总毛利的25%/28%（此前为16%/18%），电子材料分部毛利率将达历史高位50%（此前峰值49.9%）。

论述逻辑

报告从MLCC产业链涨价事件出发，观察到下游村田和三星电机提价10-35%已传导至上游介电粉（提价10-15%），而国瓷材料作为国内唯一MLCC粉上市供应商，将直接受益于量价齐升。同时，公司高端AI级粉产能扩张（5000吨目标）和产品结构升级（2027年高端占比超35%）将推动毛利率和盈利大幅提升。此外，陶瓷基板等新业务（LED、卫星射频、光模块TEC、PCB）提供额外增长期权。基于这些因素，摩根大通大幅上调盈利预测和目标价。

关键展望

报告明确提及的未来验证点：1）2027年PCB新订单能否落地；2）高端MLCC粉产能爬坡进度（剩余3000吨预计2026年底完成）；3）MLCC涨价持续性及向材料供应商的进一步传导；4）陶瓷基板新客户认证和订单进展。风险方面：MLCC需求增长慢于预期、牙科及航空航天业务新订单交付慢于预期、固态电解质及球形硅微粉放量慢于预期。

推荐标的

• 山东国瓷材料（300285 CH）：超配（Overweight），2027年12月目标价136元（基于93倍2027年预期市盈率）。理由：MLCC粉龙头受益于涨价和AI级产品结构升级，陶瓷基板等新业务提供增长期权。

关键图表

图1. 中国牙科医院与诊所