高盛：稀缺性重新定价：实际收益率上升、地缘政治碎片化与供应链重组将股票领导权转向有形生产性资产

原标题：Repricing scarcity: Higher real yields, geopolitical fragmentation and supply chain rewiring have shifted equity leadership back toward tangible productive assets

摘要

高盛在2026年2月24日的策略报告中提出，实际收益率上升、地缘政治碎片化与供应链重组已使股票领导权从资本轻的成长型股票转向有形生产性资产。报告引入HALO框架（重资产、低过时），认为市场正在奖励那些拥有难以复制的物理资产（如电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键机械和长周期工业产能）的企业。自2025年以来，高盛新构建的资本密集篮子（GSSTCAPI）已跑赢资本轻篮子（GSSTCAPL）35%。估值差距大幅收窄，两个篮子目前交易水平几乎一致。AI带来双重冲击：一方面质疑软件和IT服务的利润率与终值，另一方面将一些最典型的“资本轻”赢家转变为历史上最大的资本支出者——五家美国超大规模企业2023-2026年资本支出合计约1.5万亿美元，仅2026年就可能超过6500亿美元。宏观顺风支持HALO：财政扩张、重置成本上升、再区域化与制造业反弹均利好资本密集行业。欧洲资本支出与销售比率达到10年高点。资金流偏好HALO但仓位仍轻，盈利动能正在转向：共识预期资本密集公司每股盈利增长更快、ROE改善，而资本轻公司ROE预计持平。

主要观点

• 后全球金融危机十年，零利率与充裕流动性使股票领导权偏向长期成长股和基于可扩展性而非物理资本的商业模式，MSCI成长指数估值一度超过MSCI价值指数两倍，欧洲成长因子相对价值溢价约150%。
• 后疫情通胀冲击、供应链中断、乌克兰战争与全球化结构性反思推高了资本成本，恢复了经济韧性的重要性，能源系统、供应链、基础设施和国家安全能力被视为战略性和稀缺资产。
• 资本密集与资本轻企业的估值差距已大幅收窄，两个群体目前交易水平几乎一致，且收敛主要由资本密集企业重估驱动，而非资本轻企业广泛降级。
• AI带来双重冲击：第一，AI颠覆软件、IT服务、出版、游戏、物流平台和资产管理等传统“新经济”商业模式，压缩信息处理成本与差异化，导致软件与IT服务近期大幅降级；第二，AI将一些最典型的“资本轻”赢家（五家美国超大规模企业）转变为资本密集工业公司，自2022年ChatGPT推出以来，它们2023-2026年资本支出合计约1.5万亿美元，远超2022年前约6000亿美元的历史总投资，仅2026年就可能超过6500亿美元。
• 引入HALO框架（重资产、低过时）：HALO企业结合大量物理资本（复制壁垒高：成本、监管、建设时间、工程复杂性或网络整合）与长期经济相关性（资产经济相关性跨越技术周期），例如输电电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键设备和长周期工业产能。
• 资本强度现为回报与估值变化的关键驱动因素：大多数资本密集行业自2025年初以来显著重估，而资本轻行业估值下降或持平。
• 宏观顺风支持HALO：财政扩张、重置成本上升、再区域化与制造业反弹均利好资本密集行业，欧洲资本支出与销售比率达到10年高点，扭转了十年投资不足。
• 资金流偏好HALO但仓位仍轻：价值策略强劲流入与分散美国科技拥挤持仓的意愿强化了向资本密集的轮动，但长期配置远未过度。
• 盈利动能正在转向：共识预期资本密集公司每股盈利增长更快、ROE改善，而资本轻公司ROE预计持平，引发对该群体长期溢价持久性的质疑。

论述逻辑

后疫情时代实际收益率上升、地缘政治碎片化与供应链重组 → 资本成本上升，经济韧性重要性凸显 → 有形生产性资产（能源系统、供应链、基础设施）成为战略稀缺资产 → 资本密集企业估值重估，与资本轻企业估值差距收窄 → AI同时冲击资本轻商业模式（软件/IT服务终值与利润率受质疑）并迫使超大规模企业大规模资本支出 → 市场领导权转向HALO（重资产、低过时）企业 → 宏观顺风（财政扩张、重置成本上升、再区域化、制造业反弹）进一步支持资本密集行业 → 资金流入价值策略、盈利动能改善，共同推动轮动。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出资本密集与资本轻估值已几乎一致，资本轻公司ROE预计持平，而资本密集公司ROE改善，这可能挑战资本轻长期溢价。此外，AI对软件和IT服务的终值与利润率冲击可能持续，超大规模企业资本支出周期（2023-2026年约1.5万亿美元）的后续影响值得关注。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的或评级，但构建了两个篮子：资本密集篮子（GSSTCAPI）和资本轻篮子（GSSTCAPL），并指出资本密集篮子包括公用事业、能源、基础资源、工业、航空航天与国防、运输、长周期工业、奢侈品和部分消费子行业；资本轻篮子包括软件、媒体、互联网、商业服务、消费服务、零售、医疗科技等。

关键图表

Exhibit 1: By the early 2020s, the Europe MSCI Growth Index traded at more than twice the valuation of the MSCI Value Index

Exhibit 2: Capital Intensive valuations have re-rated

Exhibit 3: Capital Intensive and Capital Light stocks are now trading at broadly the same valuation

Exhibit 4: Reverse Gear - The decade following the Global Financial Crisis saw the dominance of long-duration Growth assets. That equilibrium broke with the post COVID inflation shock.

Exhibit 5: The level of capital intensity is now a key driver of returns and valuation changes

Exhibit 6: Capital Intensity Score

Exhibit 7: Capital Intensive basket vs. Capital Light basket (weight distribution by sector)

Exhibit 8: Capital Intensive basket vs. Capital Light basket (weight distribution by sector)