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高盛：兆易创新（603986.SS）中国AI走访纪要：特种DRAM环比增长且产品结构升级，SLC NAND出货增长有望提速；维持买入评级

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摘要

高盛于9月10日在北京举办的中国AI走访中与兆易创新管理层交流，重点讨论特种DRAM、SLC NAND与NOR Flash的增长前景及价格趋势，并维持买入评级与12个月目标价Rmb391（现价Rmb371.32，上行空间5.3%）。 管理层预计DDR4价格在3Q/4Q26延续环比上涨但涨幅逐渐收窄；公司约30%-35%收入来自消费电子、约40%来自网络与工业产品，产品结构升级有望推升混合特种DRAM ASP与毛利率。 SLC NAND方面，1H26收入约Rmb1.5bn（2025年约Rmb500m），在本土代工伙伴扩产支撑下，管理层预计2027E晶圆出货保持强劲增长；且受全球同业因AI需求从2D NAND向3D NAND迁移影响，看好2027E价格维持高位，公司产品覆盖1G至8G SLC NAND。 毛利率方面，2Q26升至66.6%（1Q26为57.1%），管理层认为3Q/4Q26E随涨价仍有上行空间、其后逐步企稳。 NOR Flash ASP预计温和增长，主要由高密度产品驱动；与品牌客户的3D DRAM合作预计自2027/28E起贡献更可观收入。

主要观点

  • 高盛维持兆易创新买入评级，12个月目标价Rmb391，基于2030E P/E折现回2027E（COE 12%、beta 1.3、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%），目标倍数35.1x由同业P/E与NI同比的相关性并基于公司2031E NI增速推导。
  • 管理层预计DDR4价格在3Q/4Q26持续环比上涨但涨幅逐渐收窄；公司约30%-35%收入来自消费电子产品、约40%来自网络与工业产品，因此也关注终端需求。
  • 向DDR4迁移导致近期月度产量波动，但管理层看好产品结构升级推升混合特种DRAM ASP与毛利率；2027E晶圆出货温和增长，其后随产能增长逐步扩大。
  • NAND收入1H26约Rmb1.5bn（vs 2025年约Rmb500m），由出货增长与ASP上升共同支撑。
  • 在本土代工伙伴扩产支撑下，管理层预计2027E SLC NAND晶圆出货保持强劲增长，产品覆盖1G至8G SLC NAND。
  • 因全球同业在AI需求下从2D NAND转向3D NAND，管理层看好2027E NAND价格维持高位。
  • 2Q26毛利率升至66.6%（1Q26为57.1%），3Q/4Q26E随涨价仍有上行空间；随着ASP增速放缓与晶圆代工成本上升，毛利率预计逐步企稳，特种DRAM晶圆成本在生产完成时锁定、更贴近市场趋势。
  • NOR Flash方面，管理层预计ASP温和增长，主要由高密度NOR Flash产品驱动。
  • 公司持续与品牌客户合作3D DRAM项目，预计自2027/28E起贡献更可观的收入。
  • 主要下行风险包括：MCU需求与定价弱于预期导致销售放缓和利润率下滑、NOR Flash行业扩产快于预期导致价格更快下跌与结构性定价疲弱、竞争加剧导致份额流失与利润率承压。

论述逻辑

  • 高盛9月10日在北京中国AI走访中与兆易创新管理层交流 → 管理层分产品给出展望：特种DRAM（DDR4价格3Q/4Q26环比续涨但涨幅收窄、结构升级推升混合ASP与毛利率、2027E晶圆出货温和增长）、SLC NAND（1H26收入约Rmb1.5bn、本土代工扩产支撑2027E出货强劲增长、同业转向3D NAND下2027E价格维持高位）、NOR Flash（高密度产品驱动ASP温和增长） → 结合2Q26毛利率升至66.6%且3Q/4Q26E仍有上行空间的盈利趋势，以及3D DRAM合作自2027/28E贡献收入 → 高盛据此维持买入评级与Rmb391的12个月目标价（基于2030E P/E折现回2027E、目标倍数35.1x）。

关键展望

  • DDR4价格预计3Q/4Q26延续环比上涨，但涨幅逐渐收窄。
  • 2027E SLC NAND晶圆出货有望保持强劲增长；特种DRAM晶圆出货2027E温和增长，其后随产能增长逐步扩大。
  • 2027E NAND价格预计维持高位；3D DRAM项目预计自2027/28E贡献更可观收入。
  • 3Q/4Q26E毛利率随涨价仍有上行空间，其后随ASP增速放缓与晶圆代工成本上升逐步企稳。
  • 风险点：MCU需求与定价走弱、NOR Flash行业扩产快于预期引发价格下跌与结构性疲弱、竞争加剧导致份额流失与利润率承压。

推荐标的

  • 兆易创新（Gigadevice，603986.SS）：买入（Buy），12个月目标价Rmb391，现价Rmb371.32，上行空间5.3%；理由：特种DRAM产品结构升级推动ASP与毛利率提升、SLC NAND出货增长提速、3Q/4Q26E毛利率仍有上行空间。高盛同时披露持有公司1%以上普通股权益，并预计未来3个月获得投行服务报酬。

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