2026-09-04 · 国泰海通 · 宏观策略

国泰海通证券存单拐点还远吗：三个关键因素

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摘要

国泰海通债券团队指出，进入9月短资金利率已回到中性位置（9月初DR001保持在1.35%附近，大行净融出修复至接近4万亿元），但1年期大行存单一级发行利率仍停留在1.48%-1.49%的相对高位，8月下旬最高达1.495%。报告将当前存单供给与定价归纳为三个关键因素：一是本轮存单放量基本由大行主导，5月11日至8月30日大行存单累计净融资约2.17万亿元，对应央行中长期资金投放收敛（8月买断式逆回购与MLF合计净投放仅1,000亿元，7月为8,000亿元）；二是大行拉长发行期限，8月1Y净融资2,920亿元升至各期限首位，或反映对央行态度判断的修正；三是备案额度的下达时间和多寡并非主要矛盾，25年末国有行额度平均使用进度仅63%，额度依然充裕。此外，26年上半年商金债暂停发行放大了存单供给压力，7月15日首只商金债恢复发行后可置换部分长存单需求。往后看，存单利率能否修复最关键取决于央行投放多少中长期资金，报告判断9月买断式逆回购和MLF投放量大概率高于8月的1,000亿元。结论上，1年期大行存单在1.48%-1.49%的位置已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。

主要观点

进入9月短资金利率已回到中性位置，但存单利率并未同步修复，两者走势出现背离：DR001高点仅至1.45%附近、与6月大体相当，跨月后9月初保持在1.35%附近，大行净融出规模修复至接近4万亿元。

存单利率仍停留在相对高位：8月下旬1年期大行存单一级发行利率最高到1.495%，目前基本在1.48%-1.49%之间。

因素一：本轮存单放量基本由大行主导，股份行和城商行发行需求始终偏弱，5月11日至8月30日大行存单累计净融资约2.17万亿元，是全市场存单供给的核心驱动，其中8月以农行的加量最为显著。

存单转为净融资的时点与央行回收中长期流动性的节奏基本吻合：5月中存单整体转为净融资，同期5月央行单月回笼规模超过1万亿；8月买断式逆回购与MLF合计净投放仅1,000亿元，较7月的8,000亿元大幅回落，大行同业负债缺口主要靠存单发行填补。

大行与中小行供给分化源于扩表需求差异：大行承接政府债发行、配套政策性信贷投放，扩表需要刚性，负债端一旦央行投放不足，发行存单意愿便直接上升；而实体信贷需求一般、央行淡化信贷规模情结，中小行资产端扩张放缓，对同业负债的匹配需求下降。

因素二：5月中以来大行存单发行期限逐步拉长，5月下半月净融资集中在3M和6M（分别为3,784亿元和3,604亿元，1Y仍净偿还1,284亿元），6月转向9M净融资6,172亿元，到8月1Y净融资2,920亿元升至各期限首位、3M则净偿还3,068亿元。

期限拉长的背后或反映大行对央行态度判断的修正：市场逐步体会到央行对资金的态度大体偏中性、未必引导资金持续宽松，发行期限便相应拉长；宏观背景上一般性存款增速放缓，过去一个季度存款同比少增2.1万亿，银行体系更加依赖央行负债和非银负债。

因素三：备案额度并非影响发行的主要矛盾——26年存单备案额度公布时点由往常的1-2月推迟到7月，但备案额度使用率较低，25年末国有行平均使用进度仅63%，26年1-4月大行存单持续净到期、累计净到期1万亿，额度依然充裕。

即便26年工行和兴业、平安、中信、浦发存单发行额度明显减少、拖累全市场存单备案额度首现调降，目前存单额度仍较为充裕，额度多寡不构成供给的主要约束。

26年上半年普通商金债大幅延后发行（上半年未有发行，年内首批银行行政许可6月30日下发，7月15日首只商金债开启发行），上半年大行中长期负债缺口只能集中体现为存单供给；7月商金债恢复发行后，大行多了期限更长的主动负债渠道，可置换部分长存单发行需求，对NSFR的改善也更直接。

存单利率5月中以来随一级发行放量整体上行，实际上是央行调控短资金利率和债市定价的次生影响：央行通过短资金利率位置引导债市定价、避免资金过松，中长期资金投放随之收敛。

论述逻辑

央行5月中开始回收中长期流动性（5月单月回笼超1万亿、8月买断式逆回购与MLF合计净投放降至1,000亿元）→大行因承接政府债发行和政策性信贷投放、扩表刚性，负债缺口只能靠存单填补→大行放量发行存单（5月11日至8月30日累计净融资约2.17万亿元）并主导全市场供给，同时发行期限由3M/6M拉长至9M再到1Y，反映其对央行资金态度偏中性的判断修正，叠加存款同比少增2.1万亿加剧负债依赖→存单利率随一级放量上行并维持1.48%-1.49%高位，与已回中性的短资金利率形成背离→备案额度推迟下达且使用率低（63%）、商金债7月开闸，均非决定性变量，存单供给最关键的始终是央行中长期资金投放→若9月投放量高于8月的1,000亿元且中标利率较1.50%边际下行，大行一级加量压力将减轻→因此存单已具备配置价值，但利率拐头向下的转折时点还需等待。