伯恩斯坦 网易（9999.HK）2026年二季报：核心盈利稳健，管线有望回暖？

摘要

2026年二季度收入301亿元人民币，同比增长7.9%，较伯恩斯坦预测与市场共识均高约2%；核心在线游戏收入244亿元，同比增长10.4%。 线下约30亿元投资亏损（主要来自阿里巴巴、拼多多等股权投资）拖累净利润，但报告判断季末以来应有改善。 二季度回购1.92亿美元、环比增加，历史上对股价是建设性信号；自由现金流99亿元、占收入32.9%，非GAAP每ADS收益12.02元。 管理层称Ananta将于下周Gamescom更新，新游Tamas: Shadowveil的CG预告在B站播放量超1000万且本月已完成首轮alpha测试，Beneath the Mist处于beta阶段，报告认为网易新游发布节奏放缓（反映2021-2022年加大海外投资）可能接近尾声。

主要观点

• Q2总收入301亿元人民币，同比+7.9%，较伯恩斯坦预测与市场共识均高约2%。

• 游戏及增值服务毛利率76.1%，同比大增590个基点、环比增130个基点，驱动因素为梦幻西游和燕云十六声强劲、PC占比提升、渠道费下降，并促成经营利润两位数百分比超预期。

• 非GAAP经营利润129亿元，超伯恩斯坦模型预测（111亿元）15.7%、超市场共识（114亿元）12.8%。

• 净利润未达预期源于线下约30亿元投资亏损，主要来自阿里巴巴、拼多多等股权投资，报告判断季末以来应有改善。

• 二季度回购1.92亿美元，环比增加，历史上对网易股价是建设性信号。

• 经递延收入余额变化调整后，本季现金流水（cash billings）同比增长约2%，但下半年基数将明显重置。

• 游戏非GAAP经营利润达135亿元、经营利润率53.8%；非GAAP每ADS收益12.02元；自由现金流增至99亿元、占收入32.9%，且本季继续回购。

• 分部表现：游戏及相关增值服务收入250.23亿元（+9.7%）、其中在线游戏244.47亿元（+10.4%）；有道14.67亿元（+3.5%）、云音乐19.77亿元（+0.4%）、创新业务及其他16.39亿元（-3.5%）；总毛利率70.5%。

• 新游管线信号密集：管理层称Ananta将于"下周"在Gamescom发布更新；新游Tamas: Shadowveil的CG预告在B站播放量超1000万（仅一部Ananta预告超过该数），且本月已完成首轮alpha测试。

• Beneath the Mist正在beta测试；报告认为网易新游发布节奏放缓（反映2021-2022年更多海外投资）可能接近尾声，而新游展望历来是网易股价的主要驱动。

• 盈利预测调整：FY26E非GAAP经营利润由456.66亿元上调至476.99亿元（较旧预测+4.5%、高于共识3.3%）；但FY26E非GAAP EPS由62.3元下调至59.3元（-4.7%），仍低于共识8.7%。

论述逻辑

• Q2收入超预期（梦幻西游、燕云十六声强势）+PC占比提升、渠道费下降→游戏及增值服务毛利率同比大增590个基点至76.1%→非GAAP经营利润两位数超预期（超模型15.7%、超共识12.8%）→线下30亿元股权投资亏损拖累净利润、但报告判断季末后已改善→回购1.92亿美元环比增加、历史信号积极→新游管线信号密集（Ananta下周Gamescom更新、Tamas预告B站超1000万播放并完成首轮alpha、Beneath the Mist beta）→新游发布节奏放缓或近尾声，而新游展望是网易股价的主要驱动→维持跑赢大市并上调目标价至160美元/250港元。

关键展望

• Ananta将于"下周"在Gamescom发布更新，是新游日历上的下一个明确催化点。

• 新游Tamas: Shadowveil已于本月早些时候完成首轮alpha测试，CG预告B站播放量超1000万。

• Beneath the Mist正在beta测试；报告提出（非确定判断）网易新游发布节奏放缓可能接近尾声。

• 经递延收入调整后的现金流水本季约+2%增长，但下半年基数将明显重置。

• 目标价US$160/HK$250，较2026年8月19日收盘价127.25美元隐含约26%上行空间。

推荐标的

• 网易（9999.HK）：跑赢大市，目标价由235港元上调至250港元；8月19日收盘193.40港元。