海外观察室系列之二，AI融资图景：债务主体、利差走势与历史镜鉴

摘要

平安证券固收团队系统梳理美国AI融资版图：各机构测算未来几年AI算力投资需求介于3-5万亿美元，超大规模云服务商26、27年资本开支预期分别为7300亿美元和1万亿美元左右，融资债务主体正由云服务商表内负债系统性转向表外SPV、新云服务商、数据中心开发商和芯片公司。 今年以来美国公司债发行明显放量，截至8月底新发近1.6万亿美元、较去年同期增加约5400亿美元，科技和通信行业新发债券占比从25年中的10%左右提高至25%左右；报告统计AI相关债券发行在3000亿美元左右，其中投资级美元债约2400亿美元。 价格上AI相关债券表现不及投资级公司债整体：7月以来云服务商债券利差上行较多，主因频繁科技债供给导致的“吸收疲劳”，亚马逊和谷歌新发被迫支付较高NIC；数据中心开发商债因依赖项目资产信用在7月相对稳健；芯片公司债受稳健自由现金流提振，但对外提供融资担保较多的英伟达、博通利差仍承压。 报告对照1990年代末电信债务周期：1997-1998年美国垃圾债连续放量、电信运营商自由现金流1997年明显转负，1999年行业利润大幅下滑并于2000年一季度陷入亏损，2000年底至2002年中期约有60多家电信公司破产，教训包括投资激进资产利用率低、初创公司自我造血能力弱、循环融资虚假繁荣以及美联储1999年加息收紧融资条件。 报告认为当前AI融资虽也出现加杠杆、循环融资特征，但大部分债务仍由业务多元的头部科技巨头承担，边际增加了抗风险性，后续需关注AI厂商收入与融资环境变化；风险提示包括AI融资工具与规模不确定性、信用评级下调风险、表外融资与循环融资风险。

主要观点

• 各机构测算未来几年AI算力投资需求介于3-5万亿美元，除留存收益内部融资外存在庞大外部融资需求，或以投资级公司债为主要融资手段；JPM预测截至2030年高等级债券市场融资1.5万亿美元、经营现金流1.5万亿美元、增量股权资本0.5万亿美元、杠杆融资市场0.2万亿美元、结构化产品市场0.3万亿美元

• 超大规模云服务商26、27年资本开支预期分别为7300亿美元和1万亿美元左右，目前主要依赖美元、欧元等债券融资并辅以股权融资和银行信贷；融资债务主体已由云服务商表内负债系统性向表外负债、新云服务商、数据中心开发商、芯片公司转移

• 表外SPV融资模式典型如Meta与Blue Owl合作设立Beignet Investor LLC（Blue Owl旗下基金持股80%、Meta持股20%），定向发行273亿美元144A有担保长期债券，票面利率6.581%、2049年到期、评级A+，Meta通过租赁协议与残值担保提供信用增强，初始租赁承诺为四年内约123亿美元、续约最长可达20年

• 新云服务商主打裸金属GPU租赁，A100租赁价格定价透明且更低，为1.09-2.79美元/每张GPU每小时，显著低于超大规模云服务商的3.43-5.07美元；代表企业包括CoreWeave、Nebius、Lambda，新一代硬件部署节奏以数周计

• Neocloud除债券外较依赖信贷资金，多以GPU基础设施和大客户租约为抵押增信：CoreWeave DDTL 4.0融资规模85亿美元、期限约6年（到期日2032年3月31日）、对母公司无追索权，穆迪评级A3/DBRS为A(low)，浮动利率份额定价SOFR+225BP、固定利率份额约5.9%；其美元债多为高收益或无评级、144A私募发行且可转债较多

• 芯片公司为买家搭建融资平台并承担表外风险：博通AI XPV平台资本阵营含Apollo、Blackstone等，首期350亿美元、远期目标覆盖超20GW算力融资需求并提供残值背书；英伟达算力融资平台由黑石、贝莱德、Apollo、Brookfield、高盛、KKR参与，意向动员超5000亿美元第三方独立资本，可能提供最高25%的残值支持

• 上下游企业间循环投资增加风险传染性：英伟达向Neocloud出售GPU同时提供股权投资和算力回购担保；云服务商对AI大模型公司进行股权投资以锁定算力合作；大型云服务商和芯片公司的租赁承诺、回购担保被新云服务商用作对外融资增信工具

• 供给明显放量：截至8月底今年美国公司债新发规模（含所有评级）近1.6万亿美元、较去年同期增加约5400亿美元，其中科技+通信新发约3900亿美元、同比多增约2600亿美元，行业新发占比从25年中的10%左右提高至25%左右；科技+通信债券余额占投资级公司债比例从去年底的15%升至16%，仅次于金融债券的32%

• AI债券发行集中在云服务商、数据中心开发商和半导体公司三类主体：今年以来AI相关债券发行约3000亿美元，三者分别约1600亿美元、830亿美元和590亿美元，其中多数新发为投资级，AI相关投资级美元债发行规模约2400亿美元

• AI债券价格表现分化：7月以来AI债券发行认购热度下滑，亚马逊和谷歌新债发行支付了较高新发溢价（NIC）；云服务商债券利差上行较多，主因频繁科技债供给导致市场“吸收疲劳”（期间有谷歌200亿/250亿美元、Oracle 250亿美元、Amazon 250亿美元大额发行及标普下调Oracle评级）；数据中心开发商债因依赖项目资产信用在7月相对稳健但易受供给影响；芯片债受稳健自由现金流提振，但为第三方提供融资担保较多的英伟达、博通利差仍承压

• 电信债务周期镜鉴：1996年《电信法》放松管制后行业飞速扩张，1997-1998年美国垃圾债连续放量、电信运营商自由现金流1997年明显转负；因巨额资本开支、利息支出和恶性价格战，通信行业利润1999年大幅下滑并于2000年一季度陷入亏损，2000年底至2002年中期约有60多家电信公司破产；1998年10月统计互联网骨干网络利用率仅10-15%、企业专线网络仅3-5%

• 电信泡沫四大教训为投资激进资产利用率低（世通声称互联网流量每100天翻倍被证伪）、互联网初创公司自我造血能力低、循环融资带来虚假繁荣（朗讯、思科供应商贷款难以回收）、融资条件收紧（1999年美联储加息6次、政策利率从4.75%提至6.5%）；当前AI融资虽也出现加杠杆、循环融资特征，但大部分债务由业务多元的头部科技巨头承担，边际增加抗风险性

论述逻辑

• 起点：AI算力投资需求庞大（未来几年3-5万亿美元）→ 除留存收益外产生庞大外部融资需求，且或以投资级公司债为主要融资手段

• 结构演变：融资债务主体由云服务商表内负债系统性转向表外SPV、新云服务商、数据中心开发商和芯片公司，叠加股权投资、回购担保、残值担保等上下游循环融资，风险传染性上升

• 市场验证：美国公司债发行放量、科技+通信占比从10%左右升至25%左右，AI相关发行约3000亿美元→供给压力下云服务商债券利差7月以来明显上行、新发被迫支付高NIC，数据中心债与芯片债因信用结构不同（资产担保/稳健现金流）表现相对分化

• 历史对照与结论：将当前AI融资与1996-2002年电信债务周期逐项对照（投资激进→FCF转负→利润下滑→破产潮），识别资产利用率、自我造血、循环融资、融资条件四类风险信号→但当前AI债务大部分由业务多元、有稳定现金流的头部科技巨头承担，边际增加抗风险性→后续需关注AI厂商收入与融资环境变化

关键展望

• 报告提示后续仍需关注AI厂商收入、融资环境变化等因素，作为判断AI融资可持续性的跟踪变量

• 对照电信泡沫教训，报告给出两个前瞻观察点：关注公司云业务收入增长（对应资产利用率与需求风险）、关注美联储政策利率变化（对应融资条件收紧风险）

• 彭博预测云服务商自由现金流在2026年开始转负（报告引用其2026E、2027E预测图）

• 风险提示包括：AI融资工具不确定性（或增加权益融资、私募信贷使用）、AI融资规模不确定性、信用评级下调风险（云服务商现金流不及预期或杠杆率显著上升时有评级下调甚至失去投资级评级风险）、AI表外融资与循环融资风险

推荐标的

• 本报告为固定收益团队专题研究，未给出股票投资评级、目标价或个股推荐