高盛：—铠侠控股（285A.T）——业绩电话会
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摘要
高盛于8月24日盘后与铠侠控股IR团队举行电话会，会后纪要显示管理层对市场价格与供需平衡的看法没有重大变化，再次确认供需紧张大概率持续至CY27，高盛维持“较过去NAND周期更高的利润水平可持续”的判断并重申买入。 LTA方面，CY28 bit出货覆盖率约50%（高于CY27的50%以上），以超大规模云厂商、企业和消费类现有大客户为主，协议普遍确保一定投资回报率且不设上限，使公司能在市场价格上涨时捕捉部分上行。 针对中国存储厂商，管理层认为构成直接威胁的可能性较低，因eSSD需按客户定制软件、开发需要时间，且存在地缘政治考量；若中国低成本AI模型普及扩大，反而可能提振NAND需求。 股东回报方面，1Q业绩时宣布的回购因股价被低估而加快执行并于8月10日完成，公司目标持续返还富余累计FCF，其中50%仅为指引、若不进行并购可能全额返还，股息方向为FY3/27末或最早1H3/27末启动并采用渐进式政策。 估值上，现价对应FY3/28E市盈率仅略高于3倍，12个月目标价¥116,000（基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE的相关性，隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍），较现价¥50,930有127.8%上行空间。
主要观点
- 管理层重申NAND供需紧张将持续至CY27，对市场价格与供需平衡的看法没有重大变化；高盛据此维持较过去NAND周期更高利润水平可持续的判断。
- ASP涨幅较前几个季度放缓，但公司展望不假设同口径价格下跌，理由是预计需求持续超过供给直至CY27。
- 管理层认为中国存储厂商不太可能构成直接威胁：eSSD尤其需要按客户定制软件、开发需要一定时间，且存在地缘政治考量。
- 关于中国本土AI模型的扩散，公司表示若低成本AI模型的采用扩大，实际上可能起到提振NAND需求的作用（条件性表述，非确定预测）。
- LTA覆盖率：CY28 bit出货约50%，高于CY27的50%以上，以包括超大规模云厂商、企业和消费类在内的现有大客户为中心；随着客户规格等细节敲定，该比例可能上升。
- LTA定价因客户而异，但协议普遍确保一定的投资回报率且不设上限，使公司在市场价格上涨时可捕捉部分上行；公司正就CY29及以后的LTA推进讨论，预付款并非CY28前LTA的前提，但CY29及以后存在可能。
- 1Q业绩时宣布的回购已快速执行并于8月10日完成：公司判断股价处于低估水平，加快回购节奏可提升资本效率。
- 股东回报思路：目标持续返还富余累计FCF；此前引用的50%比例仅为指引，若不进行并购，全额都可能分配给股东回报；股息方向为FY3/27末、或最早1H3/27末启动，并拟采取渐进式股息政策，基础股息水平逐步提高。
- 估值与评级：重申买入，12个月目标价¥116,000，基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE的相关性（隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍）；现价¥50,930（8月24日收盘），上行空间127.8%，当前股价对应FY3/28E P/E仅略高于3倍。
- 公司规模：市值¥27.8万亿/1,747亿美元，企业价值¥26.4万亿/1,659亿美元，3个月日均成交额¥2.9万亿/180亿美元。
- 关键风险：以超大规模云厂商为中心的AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动导致利润率下降、日元对美元大幅升值、非AI应用NAND需求放缓。
关键展望
- 验证点：FY3/27的3Q、4Q bit出货能否延续环比增长（4Q通常为季节性下滑期）。
- 验证点：随着客户所需规格等细节敲定，CY28 LTA覆盖率可能进一步上升；公司并就CY29及以后的LTA推进讨论，预付款在CY29及以后可能成为前提之一。
- 验证点：股息方向为FY3/27末、或最早1H3/27末启动，拟采用渐进式股息政策，基础股息水平逐步提高；富余累计FCF的50%仅为指引，若不进行并购可能全额返还股东。
- 12个月目标价¥116,000（基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE的相关性，隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍），对应现价¥50,930的上行空间为127.8%。
- 报告明示的下行情景/风险：以超大规模云厂商为中心的AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动压低利润率、日元对美元大幅升值、非AI应用的NAND需求放缓。
推荐标的
- 铠侠控股（Kioxia Holdings，285A.T）：买入（重申）；12个月目标价¥116,000，现价¥50,930（2026年8月24日收盘），上行空间127.8%。理由：管理层重申供需紧张持续至CY27、LTA确保回报率且不设上限、较过去NAND周期更高的利润水平可持续，且当前FY3/28E P/E仅略高于3倍，估值偏低；1Q宣布的回购已于8月10日完成。
- 本报告评级所参照的同一覆盖范围（日本半导体/SPE&精密）标的：Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、铠侠控股、Kokusai Electric、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu、Ulvac；除铠侠外，本报告未给出各自单独的评级或目标价。