2026-08-19 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦恒瑞医药（600276）快评：恒瑞26年第二季度国内销售漏：海外验证加速

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摘要

伯恩斯坦维持恒瑞医药（600276.CH）"跑赢大盘"（Outperform）评级与65.00元人民币目标价，较8月19日收盘价52.66元隐含23%上行空间，尽管公司2026年二季度业绩全面不及预期：集团收入同比下降15%至73亿元、低于一致预期17%，净利润下滑15%至22亿元、低于预期18%。利润端，毛利率降至86%（2025年为88%），销售费用率升至38%、研发费用率升至25%，核心经营利润率由31%恶化至23%，二季度约30%的净利率主要由公允价值收益支撑。仿制药逆风仍在：七氟烷已进入国家集采第12批（约占产品收入7%），伯恩斯坦估计2027年该品种销售将缩水60%，碘佛醇仍在等待国家集采。积极面在于结构改善：创新药占产品销售比重升至63%（一年前约55%），非肿瘤创新药（代谢、心血管、自免）销售同比大增74%至25亿元、占创新药收入29%（一年前18%）。海外验证加速：GLP-1合作方Kailera于2026年4月完成纳斯达克IPO并为恒瑞1H26贡献8.21亿元公允价值收益、已启动ribupatide三项全球III期；Braveheart Bio贡献里程碑收入，HRS-1893预计2H26在oHCM进入III期，授权GSK的TSLP将进入6项III期，默克亦为Lp(a)抑制剂HRS5346启动全球II期，为国内销售转型之年提供充足催化剂。

主要观点

2Q26业绩全面不及预期：集团收入同比下降15%至73亿元人民币，低于一致预期17%；净利润同比下降15%至22亿元，低于预期18%。

收入分项双双miss：产品销售收入下降6%（低于预期15%），授权收入确认慢于预期，同比下滑56%、低于预期52%。

1H26收入拆分：总收入154.56亿元（同比-2%），产品销售139.48亿元（+2%），合作收入14.22亿元（-29%）；创新药88.09亿元（+16%），仿制药（Gx）51.39亿元（-16%）。

真正的失望不在仿制药（集采、反腐、组合精简压力投资者早有预期），而在创新药增速放缓：1H26增长16%与公司2026年30%指引之间差距明显，而创新药是过去两年估值重估的主要来源。

利润率全面恶化：毛利率降至86%（2025年为88%），销售费用率升至38%（此前36%），研发费用率升至25%（此前20%），核心经营利润率由31%恶化至23%。

2Q26约30%的净利率并非主业驱动，主要由公允价值收益显著抬升报告期利润。

仿制药集采逆风：七氟烷已锁定国家集采（VBP）第12批名额，基于Pharmcube约占恒瑞产品总收入7%，伯恩斯坦估计集采纳入将导致该品种2027年销售侵蚀60%；另一关键仿制药碘佛醇仍在等待国家集采纳入。

业绩中的亮点是结构改善：创新药占产品销售比重升至63%（一年前约55%）；非肿瘤创新药（代谢、心血管、自免驱动）销售同比激增74%至25亿元，占创新药收入比重由18%升至29%。

GLP-1 NewCo合作伙伴Kailera Therapeutics于2026年4月成功登陆纳斯达克，为恒瑞1H26带来8.21亿元公允价值收益；Kailera已为ribupatide启动3项全球III期试验。

海外BD矩阵密集兑现：确认来自已上市Braveheart Bio的里程碑收入，肌球蛋白抑制剂HRS-1893预计2H26在oHCM启动III期；授权GSK的TSLP将进入6项III期（COPD、哮喘等）；默克已为Lp(a)抑制剂HRS5346启动全球II期——合作伙伴启动的大量全球试验将在国内销售转型之年确保催化剂排布。

估值方法为混合法：DCF估值73元（WACC 10%、永续增长率2.5%）、1年前瞻P/E 59元（40x）、1年前瞻EV/EBITDA 64元（30x），综合得出一年期目标价65元。

论述逻辑

盈利端传导：收入放缓叠加毛利率降至86%、销售费用率升至38%、研发费用率升至25% → 核心经营利润率由31%恶化至23%；2Q26约30%的净利率主要靠Kailera IPO带来的公允价值收益支撑，而非主业经营改善。

前瞻判断：七氟烷集采落地（估计2027E侵蚀60%）与碘佛醇待集采意味着Gx逆风仍是悬顶之石 → 但创新药占产品销售升至63%、非肿瘤创新药+74%显示结构持续改善 → Kailera IPO及GSK、默克等伙伴启动的全球试验使海外验证加速、催化剂密集 → 结论：在国内销售转型之年维持Outperform评级与65元目标价（DCF 73元、P/E 59元、EV/EBITDA 64元混合）。