花旗 中国电池材料：旺季在前 喜忧参半ZE Lithium Seminar要点

摘要

花旗维持对锂的短期看多观点，预计8/9/10月电池产量环比上升，并认为锂与正极材料供应趋紧。 CATL下半年产量预计700Gwh（上半年500Gwh），27E或达1500Gwh（26E为1200Gwh）；BYD 27E或达500Gwh，CALB计划翻倍至400Gwh。 中国LFP正极产量26E预计6.2mt（+56%），27E升至8.2mt（+32%）。 尽管电池厂过去两年比市场共识更乐观且被证明正确，锂贸易商与卖方分析师对27E仍偏谨慎，理由是中美EV销售疲弱及中国ESS需求放缓风险；花旗认为27E锂需求共识增速（15-20%）存在上行风险，500kt+ LCE供应增长也面临扰动风险。 电池链首选：赣锋锂业、湖南裕能与宁德时代，三者均为买入评级。

主要观点

• 花旗维持对锂的短期看多观点，预计8/9/10月电池产量环比上升，并认为锂和正极材料供应趋紧。

• CATL下半年电池产量预计700Gwh，高于上半年的500Gwh；其27E产量或达1500Gwh，高于26E的1200Gwh。

• BYD 27E产量或达500Gwh（26E为400Gwh）；CALB（中创新航）计划翻倍，27E达400Gwh（26E为200Gwh）。

• ZE预计中国LFP正极产量26E达6.2mt，同比+56%；27E升至8.2mt，同比+32%。

• 过去两年市场共识持续偏弱，电池厂商比共识更乐观且被证明正确，其27E需求指引与生产计划强于市场共识。

• 与会者多数知晓CATL等电池厂的乐观27E指引，但立场更谨慎，理由是中国ESS放缓与中国、美国EV销售仍疲弱。

• 花旗认为27E锂需求共识增速（15-20%）存在上行风险；共识预期的27E 500kt+ LCE供应增长也可能面临扰动，包括江西锂云母采矿许可证续期、津巴布韦出口政策与非洲物流瓶颈。

• 电池链首选标的为赣锋锂业、湖南裕能与宁德时代。

论述逻辑

• 事件起点：8月14日杭州ZE锂业研讨会汇集产业链多方参与者，形成对锂价短期方向与27E可持续性的分歧图景。

• 中期分歧链：电池厂27E指引乐观（CATL 1500Gwh、BYD 500Gwh、CALB 400Gwh）且过去两年被证明正确 vs 锂贸易商与卖方因中美EV疲弱、中国ESS放缓而谨慎 → 花旗判断共识需求增速15-20%有上行风险、500kt+ LCE供应增量有扰动风险 → 27E是否转为过剩成为核心待验证问题。

关键展望

• 27E供需是否转为过剩是核心分歧点，需跟踪CATL 27E 1500Gwh、BYD 500Gwh、CALB 400Gwh生产计划兑现情况，以及中美EV销售与中国ESS需求走势。

• 27E锂需求共识增速15-20%存在上行风险；27E 500kt+ LCE供应增长面临江西锂云母采矿许可证续期、津巴布韦出口政策、非洲物流瓶颈等扰动风险。

• 个股下行风险：宁德时代面临EV需求低于预期、EV电池市场竞争加剧致份额低于预期、原材料成本高于预期；赣锋锂业面临海外矿业资产地缘政治风险、锂离子电池需求低于预期及Goulamina与Mariana爬坡慢于预期；湖南裕能面临LFP正极出货与单位毛利低于预期、费用高于预期。

推荐标的

• 宁德时代（CATL，3750.HK）：买入（评级1），现价HK$641.5（8月14日收盘），目标价HK$888/股，基于A股目标价Rmb603加28%历史H/A溢价；对应17.5x 2026E EV/EBITDA（较A股上市以来均值高0.25x SD），隐含26E P/E 34.3x、26E P/B 8.7x；为电池链首选之一。

• 宁德时代（CATL，300750.SZ）：买入（评级1），现价Rmb393.93，目标价Rmb603/股，基于17.5x 2026E EV/EBITDA（较上市以来均值高0.25x SD），隐含26E P/E 26.8x、26E P/B 6.8x。

• 赣锋锂业（Ganfeng Lithium，1772.HK）：买入（评级1），现价HK$39.58，目标价HK$78.12/股，较A股目标价折让30%并考虑汇率，折让幅度与2020年以来H/A历史平均折让一致；为电池链首选之一。

• 湖南裕能（301358.SZ）：买入（评级1），现价Rmb68.78，公允价值Rmb115.3/股，基于11.5x 2026E EV/EBITDA（历史平均倍数），隐含26E P/E 19.5x、27E P/E 19.7x；为电池链首选之一。