德意志银行：德银 诺华（NOVN.S）晴空万里在HORIZON消失：pela看法

摘要

德意志银行维持诺华（NOVN.S）买入评级，12个月目标价140瑞郎，2026年9月4日股价129.58瑞郎，52周区间131.32-96.58瑞郎。 继上周（9月1日报告）remibrutinib利好头条之后，上周五晚披露的标志性HORIZON心血管结局试验中，Lp(a)靶向资产pelacarsen未能取得同样成功，令德银7月16日preview的乐观预期落空。 在17x FY27 P/E（同业高端、与罗氏并列）的估值下，2026年剩余两项关键事件将承担推动长期预期上修和估值进一步上行的更大责任。 德银认为周五pela公告具有终局性，不为监管通过（如亚组）或后续开发迭代留下残余乐观；在完整披露（可能于11月AHA）落地前，对Lp(a)领域（AMGN、LLY、AZN）的x-read明确负面，而PCSK9等既有降CV风险类别则因免于预算争夺获得轻微正面传导。 德银暂不调整盈利预测、将在Q3业绩前检视模型，仍对剩余两大事件（del-desiran的HARBOR读出与remibrutinib的P3 HS读出）持乐观态度，并预期remi结果支持在Q4 CMD把中期指引（2025-2030 CER为+5-6% CAGR）升级/延展至可能约+6%（'25-31）。

主要观点

• 标志性HORIZON心血管结局试验中pelacarsen未获成功，打击了此前preview的乐观预期

• 当前17x FY27 P/E处于同业高端（与罗氏并列），后续上行更依赖2026年剩余两项关键事件

• 德银认为周五pela公告是终局性的：不为监管通过（如亚组）或后续开发迭代留下残余乐观

• 在完整披露（11月AHA？）之前，对Lp(a)领域AMGN、LLY、AZN的x-read明确负面

• Lp(a)资产均作为add-on开发，pela失败使PCSK9等既有降CV风险类别获得轻微正面x-read，避免争夺稀缺预算

• 德银仍预期remi结果支持中期指引合并升级/延展：Q4 CMD现有指引为2025-2030 CER +5-6% CAGR，或变为+6%（'25-31）

• 与上周remi头条一致，德银不做立即盈利预测调整，将在Q3业绩前检视模型

• 诺华剩余两大关键事件为del-desiran的HARBOR读出与remibrutinib的P3 HS读出，德银对两者均持乐观（sanguine）态度

• pelacarsen估值：在集团NPV 145瑞郎/股框架下，基于2040E峰值风险调整销售额65亿美元；DB的2029E较一致预期6.34亿美元高182%

• 评级路径：2025年2月4日由Hold上调至Buy（目标价110瑞郎），此后逐步上调至2026年6月25日的140瑞郎

论述逻辑

• 上周末披露HORIZON心血管结局试验中pelacarsen未获成功 → 推翻德银7月16日preview的乐观预期 → 德银判定周五pela公告具有终局性（无监管通过/后续开发残余希望，完整披露待11月AHA？）→ 由此对AMGN、LLY、AZN的Lp(a)管线形成明确负面x-read，而PCSK9等既有降CV风险类别因免于预算争夺获得轻微正面传导 → 但在17x FY27 P/E的同业高端估值下，估值进一步上行需依赖2026年剩余两大事件（del-desiran的HARBOR读出、remibrutinib的P3 HS读出）推动长期预期上修 → 德银对两大事件仍持乐观态度，并预期remi结果支持在Q4 CMD将中期指引（+5-6% CAGR 2025-2030 CER）升级/延展至约+6%（'25-31）→ 因此维持买入评级与140瑞郎目标价，同时暂不调整盈利预测（Q3业绩前检视模型）。

关键展望

• pelacarsen完整数据披露待观察，可能出现在11月AHA会议

• 2026年剩余两大关键事件：del-desiran的HARBOR读出与remibrutinib的P3 HS读出，德银将作完整preview且目前对两者持乐观态度

• Q4 CMD为中期指引验证点：现有指引为2025-2030 CER +5-6% CAGR，若remi结果配合或升级/延展至约+6%（'25-31）

• 德银暂不做立即估计调整，将在Q3业绩前检视盈利模型

• 评级与目标价维持：买入、12个月目标价140.00瑞郎（2026年9月4日股价129.58瑞郎）

推荐标的

• 诺华（NOVN.S）：买入，目标价140.00瑞郎；2026年9月4日股价129.58瑞郎，52周区间131.32-96.58瑞郎；理由：尽管pelacarsen HORIZON失利，德银仍看好剩余两大事件（HARBOR、remi P3 HS）及remi支持的中期指引升级/延展前景

• x-read提及（报告未给出这三家的评级/目标价）：安进（AMGN）、礼来（LLY）、阿斯利康（AZN）的Lp(a)管线面临明确负面传导

• 类别层面提及：PCSK9等既有降CV风险资产获轻微正面x-read（避免预算争夺）

• 同业对比提及（非推荐）：罗氏（Roche）被列为与诺华并列的估值同业高端（17x FY27 P/E）

关键图表

图1. Pelecarsons全球销售额：德银预测 vs 市场一致预期（百万美元）