[国外研报] 巴克莱 美国汽车与移动出行：问题库进入第三季度投资者会议

摘要

巴克莱发布三季度投资者会议问题指南，围绕三大核心主题构建：OEM 的 '27 年盈利增长路径与高级 ADAS 路线图定位、供应商的 '27 年增长机遇与利润率杠杆能否延续、中国汽车持续崛起下出口敞口与产品组合的重要性。 行业层面关注点包括 SAAR 短中期走势与可负担性、通胀成本向定价的传导能力、美国产能扩张对定价纪律的潜在压力、库存从 '25 年底偏紧向 '26 年补库的转变、以及中国 OEM 进入美国市场的可行性与合资前景。 关税方面，美国已正式宣布不续签 USMCA 贸易协定，叠加进口车辆 50% 美国含量要求的潜在影响，成为各公司共同面临的成本不确定因素。 DRAM 定价在 '26 年持续上涨，'27 年预期成为又一成本逆风，但 Ford/GM 等与 Micron 签署战略供应协议后供应保障有所改善。 报告覆盖 Adient（EW，$25）、Aptiv（OW，$65）、Dana（EW，$33）、Ford（EW，$14）、GM（OW，$110）、Lear（EW，$155）、Rivian（EW，$14）、Tesla（EW，$370）、Visteon（OW，$145）等标的，逐家列出关键问题。

主要观点

• OEM 核心问题聚焦 '27 年盈利增长路径与高级 ADAS 系统的定位及路线图。

• 供应商核心问题聚焦 '27 年增长机遇与阻力、以及关键利润率杠杆能否持续。

• 中国汽车持续崛起，出口敞口与产品组合是关键变量。

• 美国正式宣布不续签 USMCA 贸易协定，引发对关税成本上升的预期；潜在 50% 美国汽车含量（零部件+原材料）要求成为进口车获取较低 USMCA 关税的关键门槛。

• DRAM 定价在 '26 年上涨，'27 年仍是关注重点；Ford、GM 等与 Micron 签署战略供应协议，但行业整体供应是否充足仍待验证。

• 行业定价纪律面临两大压力：回流决策带来的美国产能扩张、以及大型皮卡细分市场产能增加。

• 库存方面，'25 年底库存水平偏紧，'26 年可能在 50-60 天供应量的典型范围内出现库存补建。

• Adient（ADNT，EW，目标价 $25）此前指引 FY27 美洲增量收入 $400mn，'28 年再增 $230mn；中国利润率压缩约 100bps，部分影响延续至 FY27；中东冲突相关成本预计为 FY26 的 $35-40mn 临时逆风。

• Aptiv（APTV，OW，目标价 $65）提出未来 3 年 4-7% 的综合增长框架，近期获得 $500mn 无人机订单；上半年/下半年营收过渡考虑了 -150bps LVP、+150bps 客户逆风不再重复、+200bps 新品上市/爬坡。

• Dana（DAN，EW，目标价 $33）'26 年利润率展望约 10.5-10.8%，已宣布 $325mn 成本计划，'26 年 FCF 指引约 $325mn；ETN Mobility 收购将推动长期改善但增加复杂性。

• Ford（F，EW，目标价 $14）F-Series '26 年 +150k 的销量目标需要 2H 约 580k 辆（约 96k/月），但 6 月和 7 月均为 89k；大宗商品逆风约 $2.0bn（不含 Novelis），其中 1H 约 $0.5bn、2H 预计约 $1.4bn。

• GM（GM，OW，目标价 $110）'26 年北美定价假设上调至 +0.5% y/y（此前 0.0-0.5%），'26 年保修改善约 $1.0-1.5bn（vs '25 年 $1.3bn 逆风），EV 亏损改善指引 $1.0-1.5bn；'27 年增长动力包括新 T1XX 定价更强和全尺寸 SUV 产能增加。

• Lear（LEA，EW，目标价 $155）'27 年盈利增长可能有限，因积压订单更多集中在 '28/'29；3Q26 收入指引 $5.8-5.9bn，座椅利润率低至中 6%，电子系统利润率低 4%。

• Rivian（RIVN，EW，目标价 $14）2Q 不含 $100mn R2 启动成本和 IEEPA 收益的单位成本约 $90k，为历史最佳季度；R2 的 BoM 成本指引约为 R1 的一半；AV 时间线压缩——今年 P2P 结束、明年实现 eyes-off、'28 年 L4。

• Tesla（TSLA，EW，目标价 $370）'26 年资本支出指引超过 $250 亿，其中包含约 $30 亿研究晶圆厂支出、太阳能晶圆厂、6 座工厂/产线建设及 AI 计算基础设施；FSD 在 2Q 北美交付中渗透率超过 55%；潜在债务融资最高 $300 亿。

• Visteon（VC，OW，目标价 $145）2H26 隐含利润率从 1H 的 11.5% 升至约 13.5%，DRAM 泄漏影响 '26 年约 $7mn、'27 年约 $20mn；中国 HPC（高性能计算）业务增长是关键验证点，1H 中国收入同比 -16%。

• 中国 OEM 进入美国市场的可行性受到关注，媒体已报道相关尝试但尚无官方评论；OEM/供应商可能因地缘政治考虑寻求从供应链中移除中国零部件/材料。

论述逻辑

• 三季度投资者会议临近 → 围绕三大主题构建问题框架：OEM（'27 盈利增长路径/ADAS 路线图）、供应商（增长机遇/利润率杠杆）、中国（出口崛起/竞争威胁）→ 在主题框架下识别行业层面交叉议题：USMCA 不再续签与 50% 美国含量要求、DRAM 成本上涨、定价纪律面临产能扩张压力、库存从紧到补建的可能 → 逐公司列出针对性问题，将行业共性问题与公司特有变量结合（如 Ford 的 Novelis 铝供应恢复、GM 的 EV 亏损改善、Tesla 的 FSD 渗透与 Robotaxi 扩张、Aptiv 的 DRAM 恢复与非汽车业务拓展）→ 最终形成覆盖全产业链的问题清单，帮助投资者在三季度会议中聚焦最关键的验证点。

关键展望

• 三季度投资者会议将围绕三大主题验证：OEM 的 '27 年盈利增长路径与 ADAS 定位、供应商的增长机遇与利润率杠杆、中国汽车出口与竞争影响。

• USMCA 不再续签的后续讨论及潜在影响是近期关键不确定因素，50% 美国含量要求可能改变进口车成本结构。

• DRAM 成本在 '27 年仍是主要逆风，各公司 DRAM 采购策略与客户传导能力将是关键验证点。

• Tesla FSD 审批进程——中国市场全面审批条件与中国 AI 训练中心的作用、欧洲 FSD 审批进展——为关键催化剂。

• GM EV 亏损改善路径（'26 年 $1.0-1.5bn 改善）与电池战略调整（出售印第安纳 JV 股权、钠离子电池开发）为关键验证点。

• Ford F-Series 2H 需要月销约 96k 才能达成 +150k 全年目标，而 6 月和 7 月均为 89k，产能爬坡节奏是近期核心跟踪指标。

• 行业评级为 NEUTRAL（中性）。

推荐标的

• Aptiv（APTV）：增持（OW），目标价 $65。逻辑：'26 年稳健净表现有望延续，非汽车新市场（机器人/无人机，含 $500mn 无人机订单）提供增长增量，3 年 4-7% 增长框架待验证。

• GM（GM）：增持（OW），目标价 $110。逻辑：'27 年增长来自新 T1XX 定价、全尺寸 SUV 产能增加、保修改善与 EV 盈利提升；'26 年北美定价上调至 +0.5% y/y。

• Visteon（VC）：增持（OW），目标价 $145。逻辑：2H26 利润率从 1H 的 11.5% 升至约 13.5%，三年期有机收入 CAGR 约 8%，中国 HPC 增长与非汽车业务拓展提供上行空间；近期完成 $200mn ASR。

• Adient（ADNT）：中性（EW），目标价 $25。逻辑：FY27 美洲增量收入 $400mn 但中国利润率压缩约 100bps 部分延续至 FY27，EMEA 重组持续推进。

• Dana（DAN）：中性（EW），目标价 $33。逻辑：'26 年利润率展望 10.5-10.8%，已宣布 $325mn 成本计划；ETN Mobility 收购长期利好但短期增加复杂性与资本约束。

• Lear（LEA）：中性（EW），目标价 $155。逻辑：'27 年盈利增长可能有限因积压订单偏向 '28/'29，净表现改善（'27 座椅 +40bps、电子系统 +80bps）尚未转化为盈利上行。

• Rivian（RIVN）：中性（EW），目标价 $14。逻辑：2Q 单位成本约 $90k 为历史最佳，但 R2 启动成本与 DRAM/大宗商品逆风构成 R2 BoM 风险；AV 时间线激进（'28 年 L4），R&D 指引增 20% y/y。

• Tesla（TSLA）：中性（EW），目标价 $370。逻辑：'26 年资本支出超 $250 亿（含 $30 亿研究晶圆厂、AI 计算基础设施等），能源业务高增长指引"far into the future"但毛利率尚未回归 mid-20s 正常区间；FSD 渗透率超 55% 但监管审批与 HW3 升级方案仍待明确。