高盛：万洲国际 (0288.HK)：亚太消费与休闲企业日：4Q25 和 2026 年健康增长；股东回报为长期承诺；买入

原标题：WH Group (0288.HK): APAC Consumer & Leisure Corp Day: healthy growth in 4Q25 and 2026; shareholder returns as a LT commitment; Buy

摘要

高盛于2026年1月9日与万洲国际举行线上会议，核心要点包括：1) 4Q25中国业务包装肉销量低个位数增长，单位利润稳定；美国业务因生猪生产强劲、供应链改善及管理层激励费用减少（2000-3000万美元）推动营业利润显著增长；欧洲业务受益于包装肉和2000万美元总部节省实现利润增长。2) 2026年中国包装肉销量中个位数增长，美国营业利润健康增长，欧洲营业利润双位数增长。3) 管理层承诺长期股东回报，可能将经常性派息率从50%基线进一步提高。高盛维持买入评级，12个月目标价8.90港元，基于SOTP估值（美国业务EV/EBITDA 8.5倍，中国业务PE 17倍，欧洲业务PE 7倍，NAV折让28%）。

主要观点

• 4Q25中国业务：包装肉销量低个位数增长，单位利润同比大致持平；鲜冻肉因竞争激烈和需求疲弱利润同比小幅下降；生猪养殖因产能利用率约50%和猪价低出现小额亏损；家禽业务扭亏为盈，每季度盈利数百万美元。
• 2026年中国业务：包装肉销量中个位数增长，单位利润稳定（约4800元/吨）；鲜冻肉、生猪和家禽利润均改善。
• 新兴渠道：2025年占销量20%，同比增长约30%，其中零食折扣店增长70%以上，会员KA（山姆、Costco）增长强劲；2026年目标增长30%。
• 4Q25美国业务：生猪生产强劲，加上管理层激励费用减少2000-3000万美元和供应链改善，推动营业利润显著增长。
• 2026年美国业务：营业利润健康增长，得益于生猪生产韧性、包装肉和鲜冻肉定价策略改善。
• 美国生猪生产：2025年净利润指引125-1.5亿美元（从早期亏损5000万至盈利5000万上调），4Q25超预期；2026年净利润同比小幅下降。
• 美国鲜冻肉：2025年利润指引1.5-2亿美元，2026年受益于成本下降。
• 欧洲业务：4Q25利润增长强劲，得益于包装肉和2000万美元总部节省；2026年营业利润双位数增长。
• 欧洲包装肉：2025年单位利润创历史新高，2026年销量和单位利润均增长；2025年10月收购德国包装肉生产商Wolf（产能5万吨）。
• 股东回报：管理层乐观承诺长期股东回报，可能将经常性派息率从50%基线提高。
• 估值：12个月目标价8.90港元，基于SOTP，上行空间4.1%。

论述逻辑

高盛通过企业日会议获取管理层最新指引，从4Q25业绩和2026年展望两个时间维度，分中国、美国、欧洲三大区域，逐一分析包装肉、鲜冻肉、生猪生产、家禽等细分业务的销量、利润和驱动因素，并强调新兴渠道增长、成本优化和股东回报承诺，最终支撑买入评级和目标价。

关键展望

• 2026年中国包装肉销量中个位数增长，单位利润稳定。
• 2026年美国营业利润健康增长，生猪生产净利润同比小幅下降。
• 2026年欧洲营业利润双位数增长。
• 管理层可能进一步提高经常性派息率。
• 风险包括：美国经济放缓、消费需求下降、原材料成本上升、关税、中国生猪价格波动、食品安全问题等。

推荐标的

• 万洲国际 (0288.HK)：评级买入，12个月目标价8.90港元，当前价8.55港元，上行空间4.1%。估值基于SOTP：美国业务EV/EBITDA 8.5倍，中国业务PE 17倍，欧洲业务PE 7倍，NAV折让28%。

关键图表

• 财务预测表（收入、EBITDA、EPS、PE、PB、股息率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率）
• 每股收益历史与预测（12/24、6/25、12/25E）