高盛：应流股份（603308.SS）：4Q25与1Q26基本符合预期；产能扩张加速；GEV交叉验证表明提价潜力更强；买入

原标题：Goldman Sachs Yingliu (603308.SS): 4Q25 & 1Q26 largely in line; capacity expansion accelerates; GEV read-across suggests stronger price hike potential; Buy

摘要

高盛重申对应流股份的买入评级，并将12个月目标价从85元上调至92元。2025年四季度净利润因研发费用高于预期而略低于预期，但剔除该因素后基本符合预期；2026年一季度收入超预期10%，净利润低5%，整体基本符合预期。订单势头强劲，年初至今订单已达10亿元（截至4月23日），管理层将全年订单目标从30亿元上调至40亿元。产能扩张加速，三台ALD炉交付时间从2026年9月/11月/2027年1月提前至2026年5月/6月/7月，预计三季度开始贡献产出。一季度毛利率33.7%，同比下降3.1个百分点，主要受原材料成本上涨影响，但公司已开始与客户谈判提价，预计三季度毛利率将环比回升至38.2%。从客户GEV一季度业绩看，2026年上半年订单定价较2025年四季度高出10-20个百分点，表明应流股份有更大提价空间。高盛下调2026年EPS预测5%，但上调2027-2030年EPS预测6-8%。

主要观点

• 高盛重申买入评级，12个月目标价从85元上调至92元，基于2030年预期市盈率30倍折现至2027年，权益成本10%。
• 2025年四季度净利润低于预期，主要因子公司应流航空研发费用确认更审慎；剔除该因素后基本符合预期。
• 2026年一季度收入8.89亿元，超预期10%；净利润1.2亿元，低5%，整体基本符合预期。
• 一季度毛利率33.7%，同比下降3.1个百分点，环比下降4个百分点，主要因钨（同比涨192-313%）、钴（同比涨159%）、钽（同比涨51%）等原材料价格上涨。
• 公司已开始与客户谈判提价，预计提价影响需3个月体现，高盛预计三季度毛利率将环比回升至38.2%。
• 订单势头强劲：截至一季度末订单8.4亿元，截至4月23日超10亿元，已完成全年原目标30亿元的三分之一。
• 管理层将2026年全年订单目标从30亿元上调至40亿元。
• 2025年末在手订单18亿元，一季度末增至21亿元。
• 产能扩张加速：三台ALD炉交付时间从2026年9月/11月/2027年1月提前至2026年5月/6月/7月，首台三季度贡献产出，全部三台四季度贡献产出。
• 公司计划每年资本支出3-5亿元，加上机加工和涂层投资，目标到2030年实现至少60亿元产能。
• 从客户GEV一季度业绩看，2026年上半年订单定价较2025年四季度高出10-20个百分点，表明应流股份有更大提价空间。
• 高盛下调2026年EPS预测5%，上调2027-2030年EPS预测6-8%。

论述逻辑

高盛从应流股份一季度业绩出发，发现收入超预期但毛利率承压，主要因原材料涨价。但订单势头强劲，管理层上调全年订单目标，且产能扩张加速，三台ALD炉提前交付。同时，客户GEV一季度业绩显示定价持续上涨，表明燃气轮机供需缺口扩大，应流股份作为叶片供应商有望受益于提价。因此，尽管短期毛利率压力导致2026年EPS下调，但长期订单、产能和定价前景改善，推动2027-2030年EPS上调，目标价随之提高。

关键展望

• 高盛预计三季度毛利率将环比回升至38.2%。
• 公司预计全年订单目标40亿元，截至4月23日已完成10亿元。
• 产能扩张：三台ALD炉预计2026年5月/6月/7月交付，首台三季度贡献产出，全部三台四季度贡献产出。
• 公司目标到2030年实现至少60亿元产能。
• 长期毛利率指引：双引擎叶片毛利率超过40-45%，接近50%；公司整体净利润率20%。
• 风险：产能爬坡不及预期；订单增长低于预期；AI数据中心需求减弱。

推荐标的

• 应流股份（603308.SS）：评级买入，12个月目标价92元（此前85元），当前价83元，上行空间10.8%。理由：订单强劲、产能扩张加速、提价潜力大。

关键图表

Exhibit 1: Yingliu financial summary

Exhibit 2: Yingliu estimate changes