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摩根士丹利：互联互通：香港投资者对亚洲半导体的反馈202689

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摘要

摩根士丹利分析师团队在香港进行了三天的大中华半导体路演，发现投资者关注焦点正从"涨价"向"放量"切换。 团队推荐台积电、ASE、ASM Pacific、联发科、Aspeed、海光和澜起科技作为大中华半导体核心超配标的。 路演中AI资本开支的ROIC被视为未来硬件需求最核心跟踪指标，而"存储蛋糕究竟该多大"成为日益激烈的争论。 投资者对2027年CoWoS隐含芯片量（约1900万颗）对应电力需求高度担忧——若每颗GPU/ASIC平均TDP为2kW，则需约38GW新增电力；SpaceX拟将数据中心从年底2GW扩至接近10GW，其中额外8GW约对应400万颗Rubin GPU，占台积电2027年AI加速器产量约20%。 全球CSP在二季度财报季持续上调资本开支，摩根士丹利云资本开支追踪器现在指向2027年同比增长29%，较一个月前的+14%预测上调15个百分点，共识2027年资本开支年初至今已增加70%以上（约5000亿美元）。 在存储领域，动量投资者与价值投资者出现参与分化，前者关注二阶导数和现货趋势，后者看重现金回报和P/E估值。

主要观点

  • 投资者兴趣从"涨价股"向"放量股"转移，若涨价动能放缓
  • 推荐台积电、ASE、ASM Pacific、联发科、Aspeed、海光和澜起科技为大中华半导体核心超配标的
  • AI资本开支的ROIC是未来硬件需求最需跟踪的指标
  • 2027年CoWoS隐含芯片量约1900万颗，若每颗GPU/ASIC平均TDP为2kW，则需约38GW新增电力
  • SpaceX拟将数据中心从年底2GW扩至接近10GW，额外8GW约对应400万颗Rubin GPU或台积电2027年AI加速器产量的20%
  • 摩根士丹利估计2027年前14大上市全球CSP云资本开支近1.3万亿美元（不含主权AI）
  • CSP二季度财报后，2027年云资本开支追踪器指向同比增长29%，较一个月前+14%的预测上调15个百分点
  • 共识CY27资本开支年初至今已增加70%以上（约5000亿美元）
  • 存储领域动量投资者与价值投资者参与分化：动量投资者更保守，关注DRAM价格同比变化、盈利修正幅度和现货趋势；价值投资者则看重现金回报和P/E估值
  • 台积电晶圆业务和ASE封装（含ABF基板）是放量概念的核心；继续看好ASIC故事，联发科仍为Top Pick
  • 推动代理AI使能CPU代理标包括Aspeed（服务器BMC）、海光（中国CPU）、GUC（Google Arm CPU）和ASE（AMD服务器CPU）
  • 利基存储偏好DDR4 DRAM（超配南亚科和华邦）优于NAND模块（Phison和Longsys均低配）
  • 建议回避低端商品型厂商：GWC（低配，原始晶圆）和Silergy（低配，消费模拟）
  • 假设2027年全球主要CSP云资本开支达1.5万亿美元，存储器占比预计超50%，GPU/ASIC（不含HBM）占15-20%，基础设施占20%

论述逻辑

  • 香港路演三天反馈 → 投资者焦点从涨价向放量切换 → 团队筛选出晶圆/封装、ASIC和CPU代理作为放量受益标的 → 推荐台积电/ASE/联发科/Aspeed/海光/澜起为核心超配
  • CoWoS隐含芯片量推算电力需求 → 投资者担忧全球电力瓶颈 → SpaceX 10GW数据中心规划反推芯片消耗量（额外8GW≈400万颗Rubin GPU） → 印证AI基础设施中电力供应为关键约束
  • CSP二季度财报持续上调资本开支 + AI变现可见性增强（Meta/Google/Amazon/Microsoft管理层评论） → 2027年云资本开支预测从+14%上调至+29% → 支撑硬件需求可持续性
  • 存储当前占云资本开支>50%且受高定价驱动 → 若存储价格正常化，CSP可重新分配预算至GPU/ASIC和服务器CPU → 同等资本开支可支撑更多算力

关键展望

  • 若中国消费NAND模组价格在4Q26走弱，部分投资者担忧可能影响2027年合约价
  • 只要云支出的定性评论保持强劲，CY27资本开支可能进一步上调
  • 存储行业最急剧的调整似乎已结束，焦点转向回购作为下一个催化剂

推荐标的

  • TSMC — 超配（OW），晶圆业务为放量概念核心
  • ASE — 超配（OW），封装及ABF基板为放量概念核心
  • ASM Pacific — 超配（OW），大中华半导体核心超配标的之一
  • MediaTek — 超配（OW），Top Pick
  • Aspeed — 超配（OW），服务器BMC，代理AI使能CPU代理
  • Hygon — 超配（OW），中国CPU，代理AI使能CPU代理
  • Montage — 超配（OW），大中华半导体核心超配标的之一
  • Nanya Tech — 超配（OW），DDR4 DRAM利基存储偏好
  • Winbond — 超配（OW），DDR4 DRAM利基存储偏好
  • Phison — 低配（EW），NAND模组厂商
  • Longsys — 低配（EW），NAND模组厂商
  • GWC — 低配（EW），原始晶圆，建议回避
  • Silergy — 低配（UW），消费模拟，建议回避

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