何俊艺 刘欣畅 袁泽生 公司研究 新股研究 宇树科技（688836）：四足与人形出货量全球第一，具身智能时代的全栈自研本体龙头

摘要

宇树科技是全栈自研的高性能通用机器人本体龙头：2023-2025 年四足机器人累计销量超 3.3 万台、连续多年全球第一，2025 年人形机器人出货超 5500 台同样居全球第一，且是唯一实现科研教育、商业消费、行业应用全场景批量交付的厂商。 财务端 2023/2024/2025 年营收 1.59/3.93/16.99 亿元、2025 年同比+333%，2024 年扭亏、2025 年归母净利润 2.78 亿元（同比+191%），人形收入占比由 1.9%升至 51.8%成为第一大收入来源。 竞争优势来自电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手全栈自研，2025 年综合毛利率 60.44%，较可比公司均值 44.44%领先 16.00 个百分点。 市场空间上，报告引用 GGII 预测 2030 年中国四足销量超 77.9 万台（2025-2030 年 CAGR 68.4%）、市场规模超 160 亿元，2030 年全球人形市场规模约 150 亿美元、中国近 380 亿元，中国有望成为全球最大单一市场。 公司以量补价，人形销量由 2023 年 5 台增至 2025 年 5215 台、均价 3 年降 72%，推动收入 8.1 倍增长。 IPO 拟募资 42.02 亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条，制造基地建成后预计年产 7.50 万台人形+11.50 万台四足，近半募资投向具身大模型，公司已开源 UnifoLM-WMA-0 与 UnifoLM-VLA-0 并接入英伟达 Isaac 生态。 对比特斯拉，报告认为宇树量产与运控已领先、“大脑”是决赛；本报告为新股研究报告，评级“无”，发行价 150.80 元、发行市值 60,993.22 百万元。

主要观点

• 出货量双第一：2023-2025 年四足机器人累计销量超 3.3 万台、连续多年全球第一，2025 年人形机器人出货超 5500 台居全球第一，是当前唯一实现科研教育、商业消费、行业应用全场景批量交付的厂商。

• 治理结构稳固、股东阵容强大：创始人王兴兴通过特别表决权（A 类每股 10 票）合计控制发行后表决权 65.31%，控制权不受 IPO 摊薄影响；发行前前十大股东合计持股 71.50%，美团、腾讯、阿里、蚂蚁、中国移动等产业资本与红杉、经纬等头部机构在列，2025 年 6 月 C 轮投后估值 127 亿元，2026 年 8 月再获 DeepSeek 1.4 亿元战略融资。

• 收入爆发式增长、率先盈利：2023/2024/2025 年营收 1.59/3.93/16.99 亿元，2025 年同比+333%，2022-2026 年营收 CAGR 约 140%；2024 年扭亏，2025 年归母净利润 2.78 亿元（同比+191%），是率先盈利的机器人公司。

• 收入结构切换至人形主导：人形收入占比从 2023 年 1.9%升至 2025 年 51.8%、超越四足（41.6%）成第一大收入来源，2025 年人形收入 8.68 亿元、四足 6.98 亿元；境内收入 9.44 亿元同比+450.5%放量更快，境外占比由 55.74%降至 43.65%。

• 毛利率显著领先同业：2025 年综合毛利率 60.44%，较可比公司均值 44.44%领先 16.00 个百分点；人形毛利率从 2023 年 87.67%降至 2025 年 63.18%仍处高位，四足毛利率逆势上升 13.0 个百分点至 56.72%，机器人组件毛利率升至 59.36%。

• 以量补价打开成长空间：人形销量由 2023 年 5 台增至 2025 年 5215 台，单价从 59.34 万元降至 16.76 万元（3 年降 72%），而单位成本仅从约 7.32 万元降至约 6.13 万元；G1 基础版起售 8.5 万元、R1 Air 起售 2.99 万元，2025 年人形产销率升至 91.24%。

• 四足商业化已落地、中国将成最大市场：IDC 估算 2024 年全球四足市场约 1.8 亿美元、出货约 2 万台；GGII 预计 2030 年中国四足销量超 77.9 万台、2025-2030 年 CAGR 68.4%，市场规模超 160 亿元，其中消费级销量将达 69.4 万台。

• 人形处商业化初期、潜力更大：GGII 预测 2030 年全球人形市场规模 150 亿美元（2024-2030 年 CAGR 超 56%）、销量 60.57 万台，中国近 380 亿元（CAGR 超 61%）、销量 27.12 万台；中短期以科研教育、表演、服务为主，中长期瞄准工业与家庭，工业制造及仓储物流将率先应用。

• “小脑”运控率先产品化、全栈自研硬件支撑：2024 年 H1 实现全尺寸电驱人形全球首例原地后空翻、2025 年 G1 完成全球首例原地侧空翻，H1 奔跑速度从 3.3 米/秒刷新至超 5 米/秒；Dex5-1 灵巧手具备 20 个自由度、单手 94 个触觉传感器、±1mm 指尖重复定位精度，电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手全栈自研。

• IPO 拟募资 42.02 亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条：智能机器人模型研发 20.22 亿元、机器人本体研发 11.10 亿元、新产品开发 4.45 亿元、制造基地建设 6.24 亿元，建成后预计年产 7.50 万台人形及 11.50 万台四足；近半募资投向具身大模型，公司已开源 WMA（UnifoLM-WMA-0）与 VLA（UnifoLM-VLA-0）模型并接入英伟达 Isaac 生态。

• 对比特斯拉：宇树把机器人作为外售商品、已有外部订单和利润，特斯拉 Optimus 优先服务自有工厂并停留在内部测试迭代；报告认为量产与运控宇树已领先、“大脑”是决赛，2023-2025 年公司人形累计销量 5,632 台、四足 33,294 台，明显高于优必选（2025 年全尺寸人形 1,079 台）、云深处（四足及轮足累计 4,195 台）等同业。

• 2025-2026 年是人形跨入真实场景需求的关键拐点：Figure 02/03 已在宝马美国斯帕坦堡工厂累计工作 1,250+小时、装载 9 万+钣金件支撑 3 万+辆 X3 生产，2026 年 5 月 Figure03 直播连续运转约 200 小时、累计分拣约 24.96 万件包裹；报告测算国内危险巡检人员存量超 20 万、全制造业替代基数可达 7000 万人、家政缺口超 2000 万。

论述逻辑

• 行业层：运动可用性决定放量顺序（四足因载荷与平衡优势率先在巡检、消防落地，人形仍处技术探索初期）→ 模型智能化决定场景上限（VLA、WMA、双系统路线并行未收敛）→ 量产降本决定渗透率（消费级对标智能手机降价路径），叠加政策端培育具身智能，得出中国有望成全球最大单一市场的判断。

• 公司层：四足商业化利润支撑人形研发、技术复用摊薄成本 → 全栈自研核心部件构建毛利率护城河（60.44% 显著领先同业）→ 以价换量推动人形放量与收入结构切换（人形占比升至 51.8%）→ 量产领先形成“出货—数据—迭代”飞轮 → 募资 42.02 亿元补强具身大模型与制造产能、决定长期天花板 → 对比特斯拉量产与运控已领先、“大脑”是决赛。

关键展望

• 2026 年 8 月宇树科技预计将于科创板上市，发行价 150.80 元、发行市值 60,993.22 百万元；2026 年 6 月英伟达已宣布与其联合推出 Isaac GR00T 人形机器人参考设计。

• 公司预计 2026 年 1-6 月营业收入 10.52 至 11.28 亿元，同比增加 35.62%至 45.41%，受上一年高基数、行业热度缓和及竞争加剧影响增速放缓。

• GGII 中长期预测：2030 年中国人形机器人市场规模近 380 亿元、销量 27.12 万台；中国四足市场规模超 160 亿元、2025-2030 年复合增速 36.2%。

• 政策目标节点：工信部《人形机器人创新发展指导意见》提出 2025 年创新体系初步建立、关键技术突破、批量生产，2027 年形成安全可靠产业链、国际竞争力。

• 募投产能落地后制造基地预计年产 7.50 万台人形机器人及 11.50 万台四足机器人，产能较现有实现数量级跃升。

• 具身大模型与数据飞轮是长期重估的核心变量：模型能力本质取决于数据量与质量、依赖本体放量，宇树依托外售本体回传真机数据并深度接入英伟达 Isaac 生态。

• 风险提示：行业需求与商业化进度不及预期；价格竞争加剧与毛利率下行；产能交付与制造纵深不及预期；具身大模型研发与装机不及预期；出口合规与股份支付口径波动；信息滞后与行业测算偏差。

推荐标的

• 宇树科技（A688836.SH）：本报告为新股研究报告，评级“无”、未给出目标价；发行价 150.80 元，本次发行股本 40.45 百万股，发行市值 60,993.22 百万元。核心逻辑为四足+人形出货量全球第一、率先盈利（2025 年归母净利润 2.78 亿元），全栈自研带来 60.44%综合毛利率护城河。

• 报告以特斯拉 Optimus、优必选、越疆科技、乐聚科技、云深处科技、智元创新、Figure、波士顿动力等为竞争对比对象，未给出上述公司的评级或目标价。