国金证券东山精密交流

摘要

国金证券组织的东山精密交流纪要显示，公司自评已完整穿越移动互联网周期，2021年确立“消费电子+汽车”双轮驱动战略，当前AI周期通过AI PCB与光模块抓住算力基建机会。 公司PCB居全球第三、国内第一，软板全球第二、国内第一，并可能是少数甚至唯一同时具备AI PCB与光模块能力的企业。 全球具备高速EML光芯片量产能力并获海外云厂商直接认可的企业约六家，公司或为其中唯一中国企业，2026年3月英伟达向Lumentum和Coherent合计投资40亿美元进一步印证光芯片环节战略价值。 索尔思2026年上半年收入超50亿元、毛利率接近40%，净利率同环比明显提升，800G上半年出货100多万只，公司认为盈利能力有机会向净利率接近40%的头部公司靠齐。 因客户进展超预期，公司在原12亿美元规划外追加5亿美元主要加码光模块，模块产能规划提升至至少3500万只、较上版增加1000万只以上，2027年规划800G 2500万只、1.6T 1000万只。 AI PCB产能预计2027年释放，可形成15亿至20亿美元左右产值，产能打满理论产值约25亿美元；公司预计2026年四季度800G、1.6T出货增量更明显，泰国最大模块基地2026年9月投产。 公司判断2026年收入可能达到500亿至600亿元，港股IPO等待中国证监会批文，FCC限制光模块传闻目前无正式文件、公司认为影响有限。

主要观点

• 公司自评已完整穿越移动互联网周期：2000-2010年做基站滤波器和天线参与基建期，2010-2020年通过收并购切入软板、硬板和触控显示，2021年确立“消费电子+汽车”双轮驱动；当前AI周期以AI PCB和光模块抓住基建机会，未来端侧应用衔接既有基本盘。

• 公司PCB全球第三、国内第一，软板全球第二、国内第一且为大客户主屏供应商之一；未来算力提升更多依靠大规模算力集群，互联包括电传输（PCB）与光传输（光模块），公司同时具备“光”与“电”能力，可能是少数甚至唯一同时具备AI PCB与光模块能力的企业。

• 全球具备高速EML光芯片量产能力并获海外云厂商直接认可的企业约六家，公司可能是其中唯一中国企业；年初稀土管制带来比较优势，历史上稳定状态下100G EML良率约六成、200G预计更低；2026年3月英伟达向Lumentum和Coherent合计投资40亿美元，印证光芯片战略价值。

• 公司多次通过收购日本、欧洲和韩国公司完成转型，形成“看得准、买得准、治理好”的并购方法论；产能覆盖14个国家、研发中心接近10个、外籍员工占比超20%，全球化相对领先。

• 海外大客户谈判从只采购光芯片升级为直接购买光模块，对方已给出2027年较高意向性需求指引，但具体订单和数量仍需多轮谈判明确，公司也需评估自身产能。

• 光模块采用EML与硅光双路线并行，2026年上半年硅光产品出货几十万只、总出货100多万只、占比约10%至20%；短期不自研PIC，与国内两家PIC公司合作，未来产能或大致一半硅光、一半EML。

• 因客户进展超预期、第一版模块产能设计完全不够，公司在原12亿美元规划外追加5亿美元主要扩张光模块产能，模块产能至少需要3500万只、较上版增加1000万只以上，并启动泰国第三栋厂房建设。

• 索尔思2026年上半年收入超50亿元、毛利率接近40%，净利率同环比明显提升；800G上半年出货100多万只、二季度接近100万只；员工自2025年10月约2500人增至接近8000人，公司认为盈利能力有机会向头部靠齐（头部净利率较好者接近40%、稍弱者也在30%以上）。

• 光芯片产能提升来自老设备技改、产品结构调整和晶圆尺寸由2英寸向3英寸切换；此前借款10亿元采购约4台MOCVD设备，2026年二季度到场、四季度上产，2026年底总台数预计15至16台。

• 800G、1.6T出货2026年三季度有环比增量、四季度增量更明显；1.6T当前出货较少、主要面向第三方渠道商，四季度量级可能超过百万只；泰国工厂为公司最大模块基地，预计2026年9月投产。

• 除个别客户外海外主要云厂商均有实质性进展：某客户从大量光芯片升级为大规模光模块，明年光模块要供英伟达、CPO配合英伟达开发；XAI给出2027年至少百万只以上订单预期，但其战略调整、拉货节奏可能放缓。

• PCB投资方向主要瞄准ASIC方案而非GPU；2026年可释放AI PCB增量产能可能仅1亿至2亿美元、已被两个A客户和一个G客户锁定；2027年AI PCB可形成15亿至20亿美元左右产值、打满约25亿美元，传统PCB业务约5亿至6亿美元。

论述逻辑

• 公司完整经历移动互联网基建期与应用期→2021年确立“消费电子+汽车”双轮驱动→AI周期中以AI PCB和光模块对应集中计算和算力中心的基建机会，端侧应用衔接消费电子、汽车、机器人基本盘→摩尔定律放缓使单芯片性能遇物理瓶颈，算力提升更多依靠大规模集群、互联互通重要性显著提升，互联分为电传输（PCB）与光传输（光模块），公司同时具备两种能力形成独特定位→全球约六家企业具备高速EML光芯片量产能力且获海外云厂商直接认可，公司或为唯一中国企业，叠加稀土管制比较优势与英伟达40亿美元投资光芯片环节，稀缺性进一步凸显→海外大客户从采购光芯片升级为直接购买光模块并给出2027年较高意向指引→第一版模块产能不够，推动追加5亿美元投资、模块产能提升至至少3500万只并启动泰国第三栋厂房→索尔思盈利改善由产品结构（800G放量）、规模效应（员工约2500人增至接近8000人）与光芯片自制价值释放驱动，盈利向头部净利率水平靠齐→因光芯片扩产周期至少一年半到两年、核心设备交期拉长，公司提前布局MOCVD与NPO/CPO相关技术，瞄准2028至2029年柜内光互联需求。

关键展望

• 索尔思2026年下半年盈利能力预计继续提升，三季度、四季度800G出货量继续环比提升且四季度提升比较多；随2027年产能释放、良率提升和运营效率改善，光芯片自制利润有望进一步显现。

• 800G、1.6T出货2026年三季度有环比增量、四季度增量更明显；1.6T四季度量级可能超过百万只；泰国最大模块基地预计2026年9月投产。

• NPO/CPO与光引擎：柜内光互联对光源需求可能达当前外部可插拔形态的9至10倍；预计2026年有样品满足客户送样要求，2027年不排除小批量出货，但对2027年业绩贡献有限、更多可能体现为估值提升。

• 英伟达相关光模块产品预计2027年落地，目前仍处送样阶段并受产能和物料供应限制；明年光模块要供英伟达、CPO配合英伟达开发。

• 公司暂无法给出明确的2027年收入或出货指引，因订单、产能、物料和客户节奏均处动态变化中。

• 2027年光模块产能规划可能达到3500万只以上，其中800G 2500万只、1.6T 1000万只；光芯片产能优先自用，满足3500万只光模块没有问题，外售数量仍在动态调整。

• XAI给出2027年至少百万只以上订单预期，但该客户战略有所调整、拉货节奏可能放缓，未来具体贡献取决于客户资本开支和战略清晰度。

• MOCVD设备2026年四季度上产，2026年5月追加订购设备预计2027年2月开始交付、2027年底前陆续完成；光芯片主要服务2028年、2029年需求，光模块主要面向2027年需求。

• FCC对光模块限制的传闻目前没有正式文件、仅为市场传闻；公司认为高速光模块大部分产能在中国或与中国企业相关，限制较难实施，且公司后端模块相当部分在境外生产出货，影响有限。

• 港股IPO申请于2025年11月18日提交，当前主要等待中国证监会批文、时间无法准确预期；2026年上半年资产负债率约64%，若IPO延迟仍有约100亿至200亿元银行授信剩余额度；公司判断2026年收入可能达到500亿至600亿元，常规性减值如5亿元在整体体量中相对可控。

推荐标的

• 东山精密（交流对象/覆盖公司）：本篇为交流纪要，未给出评级、目标价或价格预测；光模块资产为索尔思，大额商誉主要涉及维信和索尔思。