高盛 山西汾酒（600809）：26年第二季度速评：营收弱于预期；毛利率保持韧性，受经营去杠杆拖累

摘要

高盛于2026年8月31日发布山西汾酒（600809.SS）2Q26业绩速评：公司8月30日公布1H26营收210.4亿元、归母净利润64.4亿元，同比分别下滑12%与24%。 隐含2Q26营收61.2亿元，同比-18%、低于高盛预期19%；净利润10.6亿元，同比-43%、低于预期40%，收入降幅较一季度扩大，压力来自经销商渠道与大本营市场。 分产品看汾酒收入同比-18%、其他酒类-32%；分区域看省内（山西）2Q同比-30%（1Q基本持平）、省外降幅收窄至-11%（1Q为-15%）。 2Q末客户预收款66.6亿元，同比+11%但环比-16%；高盛测算调整后销售额同比-34%至50.2亿元、销售收现同比-17%至57.6亿元，存货同比+12%至147.8亿元，显示真实动销与回款动能依然疲弱。 同业对比表显示2Q26茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、古井、酒鬼等多数白酒公司营收低于预期，今世缘与ZJLD好于预期。 高盛维持12个月目标价129元（15倍2027E P/E、以10.6%股本成本折现至2027年年中），对应现价119.03元（8月28日收盘）隐含8.4%上行空间。

主要观点

• 1H26营收210.4亿元、归母净利润64.4亿元，同比分别下降12%、24%，业绩于8月30日发布

• 隐含2Q26营收61.2亿元，同比-18%、低于高盛预期19%；净利润10.6亿元，同比-43%、低于预期40%

• 收入恶化集中于大本营山西与渠道：2Q省内销售同比-30%（1Q基本持平），省外降幅由1Q的-15%收窄至-11%；分产品汾酒-18%、其他酒类-32%

• 毛利率是最大正面意外：2Q毛利率76.3%，同比+4.4ppt、高于高盛预期6.3ppt

• 经营去杠杆拖累利润：2Q经营利润同比-38%，OPM为25.1%，同比-8.1ppt、低于高盛预期5.9ppt

• 2Q末客户预收款66.6亿元，同比+11%但环比-16%（一季度末为79.0亿元）；含其他流动负债后为69.8亿元、同比+13%

• 真实出货与回款动能疲弱：高盛测算调整后销售额同比-34%至50.2亿元，销售商品收现同比-17%至57.6亿元，存货同比+12%至147.8亿元

• 2Q26白酒同业对比：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井、酒鬼营收均低于预期，今世缘与ZJLD好于预期

• 12个月目标价129元：基于15倍P/E应用于2027E EPS，并以10.6%股本成本折现至2027年年中

• 现价119.03元（2026年8月28日收盘），对应上行空间8.4%；总市值1452亿元人民币/216亿美元

• 关键上行/下行风险：政策对宴席消费影响更短或更长、宏观复苏好于或差于预期、青花26/30表现强于或弱于预期

关键展望

• 12个月目标价129元维持不变，对应119.03元现价隐含8.4%上行空间；估值基于15倍2027E P/E、以10.6%股本成本折现至2027年年中

• 未来关键风险与验证变量：政策对宴席消费影响的时长、宏观复苏力度、青花26/30产品表现

• 高盛预测口径：12/26E营收367.0亿元、12/27E 379.3亿元、12/28E 411.8亿元（2025年为387.2亿元）

• 目标价历史显示持续下调路径：2026年6月23日为129元（当日收盘109.18元）、2026年4月30日161元、2025年12月12日184元、2025年7月9日187元，2023-2024年曾达296元

推荐标的

• 山西汾酒（600809.SS）：12个月目标价129.00元，现价119.03元（2026年8月28日收盘），隐含8.4%上行空间；估值方法为15倍2027E P/E按10.6%股本成本折现；报告可读文本中未明确出现Buy/Hold/Sell评级字样

• 覆盖同业（披露所列覆盖范围，含白酒及泛消费）：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘、古井贡、水井坊、酒鬼酒、ZJLD、华润啤酒、青岛啤酒、伊利、蒙牛、农夫山泉等；本报告未给出上述公司的评级或目标价