摩根大通：药明生物

原标题：J P M O R G A N: WuXi Biologics

摘要

药明生物2025年业绩强劲，收入217.9亿元，同比增长16.7%，利润率因收入结构、利用率提升和运营效率改善而提高。2026年收入指引13%-17%略低于预期，但管理层暗示考虑约3%的外汇逆风和“低指引、超交付”策略。1Q26订单量同比翻倍以上，显示潜在需求动能强于指引。复杂分子（双抗/多抗和ADC）和后期/商业化项目成为增长主要驱动力，双抗/多抗和ADC项目数均同比增长30%。PPQ活动增加（2025年完成28个，2026年计划34个），预示商业化项目可能显著增加。毛利率恢复至46.0%（调整后48.8%），管理层预计2026年核心毛利率大致稳定，但投资强度仍高，2026年资本支出约71亿元用于海外产能建设。摩根大通下调FY26-27E销售约1%，盈利4-6%，目标价从51港元降至47港元，维持超配评级。

主要观点

• 2025年业绩强劲：收入217.9亿元，同比+16.7%，利润率改善。
• FY26E收入指引13%-17%略低于预期，包含约3%外汇逆风。
• 管理层采用“低指引、超交付”策略，1Q26订单量同比翻倍以上。
• 复杂分子成为增长主要驱动力：双抗/多抗项目196个，ADC项目252个，均同比+30%。
• 2025年新项目中约三分之二来自复杂分子和ADC。
• 商业化制造势头稳健：2025年完成28个PPQ项目，2026年计划34个。
• 双抗/多抗CDMO竞争温和，估计可信玩家少于5家。
• 毛利率恢复至46.0%，调整后48.8%，下半年盈利能力更强。
• 2026年核心毛利率预计大致稳定，但上半年和下半年可能有波动。
• 中国需求早期稳定，主要通过项目量而非价格恢复；海外产能建设（美国和新加坡）是战略重点。
• 2026年资本支出约71亿元，公司仍处于扩张阶段。
• 摩根大通下调FY26-27E销售约1%，盈利4-6%，目标价从51港元降至47港元。

论述逻辑

药明生物2025年业绩强劲，但2026年收入指引因外汇逆风和保守策略略低于预期。然而，1Q26订单量翻倍和复杂分子项目快速增长表明潜在需求动能强于指引。毛利率恢复和商业化项目增加支撑盈利改善，但海外产能建设导致资本支出高企。摩根大通因此小幅下调盈利预测和目标价，但认为估值合理（FY26E市盈率18倍），维持超配评级。

关键展望

• 2026年收入增长13%-17%，包含约3%外汇逆风。
• 2026年核心毛利率大致稳定。
• 2026年资本支出约71亿元。
• 2026年PPQ项目计划34个。
• 风险：研发风险、地缘政治风险、融资环境恢复缓慢；上行风险：生物科技融资提前恢复、项目增长快于预期。

推荐标的

• 药明生物 (2269.HK)：评级超配，目标价HK$47（基于DCF，终端增长率3.0%，WACC 10.4%），2026年3月26日收盘价HK$31.54。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。