2026-10-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛欧洲消费品：个人护理，消费健康，具有整合空间的极具吸引力的品类：买入Haleon，Reckitt 评级上调至买入

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摘要

消费健康品类基本面极具吸引力，呈现高于必需消费品平均水平的利润率及强劲现金流，预计全行业每年将以约4-5%的速度增长。当前该行业高度分散，尤其是非处方药（OTC）与维生素、矿物质及草本补充剂（VMS）领域，因而存在通过行业内部整合以及与广泛家庭及个人护理（HPC）企业联合创造规模与成本协同效应的显著空间。高盛将 Reckitt 评级由中性上调至买入，12个月目标价上调至 6,500p，看好其中期核心业务增速回升至约5%、利润率改善及 NEC 诉讼阴霾的边际缓和。同时，重申对 Haleon 的买入评级（位于确信买入名单），12个月目标价上调至 460p，估值对应 14.2x CY27e P/E，看好其稳健的有机收入增长回归以及资产负债表去杠杆后腾出的资本回报与外延收购空间。

主要观点

消费健康行业整体稳健增长，预计年化增速维持在约4-5%，受新兴市场、人口老龄化红利、GLP-1 普及与健康生活方式趋势支撑。

全球消费健康呈现高度分散特征，OTC 和 VMS 集中度明显偏低，而口腔护理和戒烟品类集中度相对较高。

全球各细分品类体量差异显著，2025年 VMS 市场规模达 1500 亿美元，止咳感冒抗过敏为 490 亿美元，止痛为 360 亿美元，牙膏为 300 亿美元。

区域维度的集中度高于全球整体，例如大洋洲和北美在特定 OTC 品类的整合度更高，潜在整合或引发反垄断审查。

OTC 的严格监管机制（欧洲药房专营与美英大众商超渠道的差异）可能制约跨界并购的收入协同落地与跨区域品牌扩张。

历史消费健康先例交易的估值倍数均值约为 17x EV/EBITDA，近期交易（如金佰利收购 Kenvue 等）估值回落至约 14x 附近。

蛋白类补充剂与运动产品全球规模从 2017 年的 170 亿美元扩张至 2025 年的 350 亿美元（年增约9%），但预计不会成为消费健康 VMS 的核心驱动力，更偏向食品饮料高端化驱动因素。

Reckitt 剥离 Essential Home 后，预计 Core Reckitt 在 FY26e 贡献集团 83% 的销售额，且在 FY27/28 推动集团有机销售增速加速至约 4.5%。

Reckitt 固定成本控制目标为 2027 年底占销售额降至 <19%（FY24 为 20.9%），远期集团息税前利润率有望攀升至约 28%。

Haleon 资产负债表与现金流表现强劲，FY26-28e 累计自由现金流预计达 55 亿英镑，FY26 净杠杆率降至 2.2x EBITDA，为补强收购及回购扩张提供灵活性。

论述逻辑

消费健康基本面优异且行业格局分散 -> 催生业内及跨 HPC 行业并购整合与成本/收入协同潜力 -> 渠道与监管差异设定了整合边界，补强并购成为常态 -> Reckitt 剥离低增资产聚焦 Core Reckitt，在 EM 动能、创新品拉动与降本推动下实现收入与利润率扩张 -> 诉讼风险逐步形成解决参考，估值折价提供具吸引力的买入时点。