汇丰：中国光伏玻璃：喘息

原标题：China solar glass: Take a breather

摘要

汇丰于2026年3月2日发布报告，认为中国光伏玻璃板块因反内卷预期已实现估值重估，但行业整合滞后，产能过剩仍超30%，且2026年太阳能需求预计下降超40%，盈利将持续承压。报告将信义光能（968 HK）和福莱特玻璃（6865 HK/601865 CH）评级从买入下调至持有，并大幅下调盈利预测和目标价。信义光能2025年下半年净利润仅9900万人民币，环比下降87%；福莱特玻璃2025年第四季度净利润预计2.46亿人民币，环比下降35%。报告指出，尽管产能已收缩23%，但月供应量仍约58GW，价格无反弹迹象。估值方面，两只股票当前远期市盈率高于历史均值，缺乏短期催化剂。

主要观点

• 反内卷预期已推动板块估值重估，但行业整合进度落后，2026年产能过剩预计超30%。
• 2025年光伏玻璃价格同比下降17%，且因需求疲软无反弹迹象。
• 2025年中国新增太阳能装机容量达315GW（同比增长13%），但光伏玻璃价格创下新低。
• 供应整合慢于预期，因2024-2025年需求持续且部分新产能即使亏损仍点火。
• 中国光伏玻璃产能已有效收缩23%，但月供应量仍约58GW（年化约700GW），因新产能投产。
• 预计2026年中国太阳能需求下降超40%，进一步压制价格。
• 中国取消光伏产品出口增值税退税，短期内增加盈利压力，但长期加速整合并利好成本领先者。
• 信义光能2025年下半年净利润9900万人民币，环比下降87%，低于预期，因资产减值。
• 信义光能2025年太阳能玻璃业务毛利率14.1%（2024年9.7%），因海外销售占比提升至33.5%。
• 福莱特玻璃2025年第四季度净利润预计2.46亿人民币，环比下降35%。
• 信义光能和福莱特玻璃2026年太阳能玻璃制造几乎盈亏平衡。
• 两只股票当前远期市盈率高于近期历史均值，缺乏增长催化剂。

论述逻辑

报告从反内卷预期已推动估值重演出发，指出行业整合滞后导致产能过剩持续（>30%），叠加2026年太阳能需求预计下降超40%，光伏玻璃价格承压（2025年同比-17%）。盈利方面，信义光能2025年下半年业绩疲软（净利润环比-87%），福莱特玻璃第四季度环比下降35%，且2026年盈利预计进一步收缩（信义光能净利润预计-37%）。因此，下调评级至持有，并基于盈利预测下调和风险溢价提升（权益beta从1.2升至1.5）降低目标价。

关键展望

• 2026年3月全国人大会议前后的政策公告可能成为重新审视观点的催化剂。
• 信义光能2026年1月印尼一期1200tpd新产能已投产，二期计划2026年第二季度点火。
• 福莱特玻璃2025年2月在安徽新增1600tpd产能。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 信义光能（968 HK）：评级从买入下调至持有，目标价从4.40港元下调至3.90港元（隐含12.7%上行空间）。理由：2026年盈利预计-37%，太阳能玻璃业务可能亏损，估值合理但缺乏催化剂。
• 福莱特玻璃-H（6865 HK）：评级从买入下调至持有，目标价从14.50港元下调至11.50港元（隐含6.0%上行空间）。理由：盈利收缩，2026年净利润预计仅9000万人民币。
• 福莱特玻璃-A（601865 CH）：评级从买入下调至持有，目标价从23.70元人民币下调至17.90元人民币（隐含4.8%上行空间）。理由同上。

关键图表

• XYS: Historical forward PE (9-month)
• FGG-H: Historical forward PE since Jun 2025
• Solar glass inventory level and pricing
• China: Operational solar glass capacity
• Cost trend: Change in soda ash price
• Overseas sales mix of XYS and FGG